随着股权分置改革的基本完成，我国证券市场进入了全流通时代。上市公司资产质量、经营状况与其股票价格紧密联系起来，使上市公司股东在股权流动中实现保值增值成为可能。这一方面为证券市场的长远发展奠定了基础，另一方面也极大地改变和控股股东或实际控制人的行为模式。

一、控股股东与实际控制人的区别和联系

（一）控股股东与实际控制人的定义

控股股东是从股权角度对有关主体进行界定，实际控制人是从控制权角度对有关主体进行界定，因此，控股股东与实际控制人是属于不同范畴的概念。根据《公司法》对控股股东及实际控制人的定义，控股股东是拥有公司控制权的股东，实际控制人是拥有公司控制权的公司股东以外的主体。

关于上市公司实际控制人,《上市公司收购管理办法》第八十四条规定:"有下列情形之一的,为拥有上市公司控制权: (一)投资者为上市公司持股50％以上的控股股东；(二)投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30％；(三)投资者通过实际支配上市公司表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；(四)投资者依其可实际支配上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；(五)中国证监会认定的其他情形。由此可见，控股股东与实际控制人的主要共同点在于拥有公司的控制权（支配权），主要区别在于是否为公司直接股东。

在实践中,社会公众投资者往往很容易从上市公司的年报中获知某一上市公司的控股股东是谁。但是,上市公司的实际控制人在某些情况下则很难辨别。实际控制人可以是控股股东,也可以是控股股东的股东,甚至是除此之外的其他自然人、法人或其他组织。根据证券交易所的要求,在信息披露时,上市公司的实际控制人最终要追溯到自然人、国有资产管理部门或其他最终控制人。

（二）控股股东或实际控制人的盈利方式

全流通时代，控股股东或实际控制人的盈利方式可以概括为以下三种。

1、基于所持股权所固有从上市公司经营成果中所取得的投资性权益或回报。在这种方式下，控股股东或实际控制人通过选派管理层，主持公司经营管理，按照持股比例获得股本分红收益。中小股东实际上分享了控股股东经营管理带来的经营成果；

2、基于所持股权本身的保值增值或溢价转让所获取的资本利得。这是股改后控股股东或实际控制人新增的盈利方式。如果控股股东或实际控制人通过加强经营管理提升公司股价活力，本身也会给中小股东带来收益。同时，由于信息不对称的客观存在，巨大的经济利益促使控股股东或实际控制人有了强烈的通过操纵股价获得收益的冲动，而其虚假披露恶意炒作的行为必然会对中小股东利益造成损害。

3、基于所持股权对上市公司的控制力转移占用公司资源，获取超越股权比例的收益。在这种方式下，控股股东或实际控制人违规滥用其控制地位，掏空上市公司，损害中小股东利益。

通过对这三种盈利模式的分析可以看出，控股股东或实际控制人对上市公司的控制行为是客观存在的一把双刃剑。一方面，控股股东或实际控制人基于控制地位而对上市公司的有效经营管理，是公司实现盈利和发展的基础，也是中小股东收益的源泉；另一方面，控股股东对上市公司的控制地位又使其具有通过违规行为损害公司中小股东利益的能力。

（三）控股股东与实际控制人的动机与行为模式差异

民营上市公司的实际控制人为自然人，其对下属企业的控制是一贯而下的，即民营企业一般是高度集权的管理模式，实际控制人是说一不二的领导者和控制者，因此即使上市公司与实际控制人之间相隔有企业，这些企业也是完全受实际控制人控制的，所以说民营企业的控股股东和实际控制人在动机和行为模式方面是基本一致的。

国有资产管理部门，特别是地方国有资产管理部门及地方政府，其侧重点在于增加上市公司的数量，旨在促进地方经济发展，扩大税收和安置就业，提高地区GDP水平，因此多数情况下以支持为主，给予税收等优惠政策，扶植企业上市，对面临困境的上市公司积极采取如资产重组、债务重组等拯救措施；对于国有企业控股股东而言，更注重上市公司的融资功能，将其作为控股股东的融资平台，对于融通的资金更希望在企业集团范围内统筹安排，因此存在占用上市公司资源的动机。

随着证券市场价值发现功能的不断完善，国资管理体制改革的不断深化，国有控股上市公司市值考核将成为今后国资管理的发展方向。在市值考核的压力下，国资管理部门与控股股东之间可能出现“博弈”情况，由此可能导致国有控股股东利用或创造各种条件拉抬股价，实现既定的市值目标，以达到国资管理部门的要求。从这个角度讲，作为实际控制人的国资管理部门与国有控股股东之间的利益和行为可能发生一定的偏离。

基于以上分析，控股股东和实际控制人行为方式存在差异但并不显著，尤其是民营企业，控股股东和实际控制人之间的差异可以忽略。所以，以下我们将两者等同对待。

（四）控股股东或实际控制人的动机与行为分析

1、做强动机。随着股权分置改革的完成和融资环境的改变，控股股东的出资成立股份公司上市的目的发生了改变，企业上市的除融资支持企业发展外，通过上市建立现代企业制度应对激烈的市场竞争、树立传承企业品牌、提高股东价值等成为更多企业，特别是新一代民营企业家所考虑的基本因素。国有控股股东的经济动机虽然在很大程度上为了满足国资监管部门对其市值考核以及经济利润考核的要求，但也会更多考虑上市公司的实际情况，出台更有针对性的政策，鼓励上市公司通过资本市场作大作强，而不是仅仅追求净资产的增长。

2、控制动机。这种控制既包括控制权的掌握也包括对股价的控制。股权分置改革中，大部分上市公司的非流通股东采取送股或资本公积转增股本的方式来支付股改对价，其结果降低了控股股东在上市公司总股本中的持股比例，一些上市公司控股股东的持股比例甚至低于30%的相对控股比例，存在控制权旁落的威胁。为摆脱被并购的威胁和压力，上市公司控股股东巩固控制权的动机强烈，主要行为模式包括向控股股东定向增发以提高持股比例，在二级市场直接增持股份，修改公司章程设置反收购条款等。国资委以市值对上市公司控股股东业绩进行考核时，则其对股票价格的关注程度会进一步提高。通过定向增发、资产重组等方式增加股权数量、抬高股票价格的情形逐渐增多。

3、私利动机。随着股权分置改革的完成和法律环境的改变（《刑法修正案（六）》实施后，控股股东利用不公平的关联交易致使上市公司利益遭受重大损失的，将承担刑事责任），受二级市场股价变动的诱惑和强大的法律威慑，控股股东或实际控制人会将占用掏空等直接侵害上市公司利益的方式转变为信息披露与利益输送、内幕交易、二级市场操纵相结合的违法违规行为。控股股东可能通过滥用公允价值、非经常交易经常化等手段操纵上市公司财务信息，通过关联交易非关联化向上市公司输送利润以抬升股价；部分控股股东通过与上市公司签订关联交易合同，恶意操纵交易标的物价格或评估值，直接侵占上市公司利益；控股股东或实际控制人也可能通过关联交易等行为变相地从公司抽回资金。

（五）对控股股东或实际控制人的监管方向

对待控股股东或实际控制人对上市公司的控制行为，既要看到控制行为客观存在的合理性与必然性，又要消除违规使用控制权对中小股东的危害性；既要注重公平，又要兼顾效率；既要维护控股股东正常赢利模式，又要限制其特定行为。因此，规则针对的监管重点应集中在以下3个方面：一是提升实际控制人透明度，保证信息披露的及时、准确、完整。包括对实际控制人披露的真实性、经营业绩披露真实性、重大事项信息披露的真实性和及时性等。二是限制对控制权的滥用行为，保证中小股东利益。应严格监管控股股东利用控制地位损害中小股东利益的行为，包括非公允关联交易、关联方占用资金等。三是密切关注股票价格变化，控股股东能否获取私利经常与股票二级市场表现密切相关，因此应充分考虑股价变化后实际控制人的动机，防止侵害其他投资者利益。   

二、日常监管中发现的问题

（一）控股股东影响上市公司的独立性

1、干预人事任免。国有控股股东超越正常的公司治理机制行使股东权力的情况比较普遍。在人事管理上，国资管理体现在对上市公司董事、监事和高管人员的提名权上（有上市公司认为实质上就是任命权）。一般由上市公司的大股东提出人选，经过集团公司认可后，向上市公司提案，并经上市公司股东大会选举产生。央企上市公司的关键管理人员甚至是在国资委或组织部门任命后，交由上市公司履行程序。相当一部分国有控股公司的董事长和总经理仍具有行政级别，政府在经营决策、人事任命、监督董事和经理行为等方面发挥着重要作用。由于国有企业人事、党务管理体系以及原有体制惯性运行的影响，央企上市公司的高管人员更愿意听命于大股东；上市公司的党组织关系隶属于控股股东，公司接受上级党组织在重大问题上的监督，包括经营班子建设、民主评议和厂务公开等；集团公司有时还习惯于按照过去总厂对分厂、对子公司的方式进行管理；部分上市公司的高管人员还要接受职工代表大会的民主评议。

2、干预生产经营。其它国有控股股东也采取了类似制度，有的控股股东对上市公司日常经营管理的干预到了事无巨细的地步，上市公司不但要执行控股股东的财务管理制度，一定规模以上的支出必须报控股股东审批或备案，甚至是在每笔资金的具体支用时，还需要控股股东的财务部门在付款凭证上加盖印鉴后公司才能从自有银行账户上支取资金。还有的上市公司在公司股东大会已经通过决议的情况下，由控股股东的一纸通知就终止了股东大会决议事项的执行。

    3、干预审计机构选聘。在国资委《关于开展2005年中央企业财务决算统一委托审计工作的通知》中，要求央企统选聘一审计机构，导致央企上市公司选择审计机构的独立性受到一定的影响，通过2006年年报审核发现，部分统一选聘的事务所其业务能力、内部管理与公司原自行聘任审计机构有一定差距。资产减值准备核销程序方面，根据国资管理法规，中央企业某些资产减值准备核销需经企业董事会审议之后上报国资委批准，因此，企业在会计上核销资产减值准备有两个时点，一是董事会批准，二是国资委批准。

4、控股股东要求上市公司进行不当投资，或要求上市公司对控股股东资产质量不高的控股企业进行增资，变相占用上市公司资产。该种投资行为目的不是上市公司利益最大化，严重损害公司及小股东的权益。

5、一些控股股东（尤其是民营控股股东）借上市第一次利润分配的机会，操纵上市公司进行大比例的现金分红，大肆套现。而上市公司则需要在以后的经营中支付较高的资金成本，承担一定的融资风险。

6、不履行承诺，损害中小投资者利益。对承诺的履行，上市公司控股股东或实际控制人完全处于主导地位，控股股东或实际控制人通过操纵利润、模糊承诺的有关概念等方式牟取不正当利益。

（二）信息披露质量不高

部分上市公司在控股股东控制下，无视社会公众股东和潜在投资者最大限度掌握公司治理及公司经营状况的信息需要，仅根据监管部门制定的强制信息披露准则作最低程度的披露，能不披露就不披露，能含糊就含糊，客观上导致我国上市公司两类股东之间、公司与外部投资者之间存在较为严重的信息不对称，比较突出的问题是在重大资产重组或控制权转让过程中信息披露不及时。

按照《企业国有资产监督管理暂行条例》有关规定，央企上市公司拟进行股权收购或出售，资产收购或出售及其他投融资活动时，都要先报国资委有关部门审批、备案后才能提交公司董事会审议，在这一过程中上市公司内幕信息极易泄露，导致公司股价在二级市场产生波动，上市公司在资本运营中处于被动局面，易造成国有资产流失。在公司治理专项检查过程中，确实有公司反映该情况，表示公司重大事项需由公司总经理向企业集团（国资委授权经营公司）董事会汇报，同意后方可执行董事会、股东大会审议程序；在有关座谈会上有公司董事长表示，公司对外投资等重点事项需经过除董事会、股东会外六、七道审批程序才能最终执行，影响上市公司效率。这种做法不仅严重违反了公平信息披露的原则，还会引发控股股东及有关人员干扰上市公司独立运作、泄露内幕信息、进行内幕交易等问题。由于内幕交易核查时间长，实事认定困难，目前没有确凿案例，但目前频频出现的并购重组实施前的股价异动现象在一定程度上可以说明问题。

（三）侵占上市公司利益

1、关联交易不够规范。一是在关联交易中，资产定价不符合等价交换的原则。由于这类交易形式上合规，隐蔽性更强、监管难度更大。二是将上市公司资产抵押，套取银行信用。案例：已经退市的石油龙昌实际控制人为邱忠保及其关联公司，该实际控制人滥用股东权利，控制公司董事会，将上市公司的主要资产、所持股权纷纷抵押，套取银行信用，截止2006年4月，公司累计对外欠款约3.46亿元，担保约11.26亿元。2006年4月邱忠保因涉嫌挪用资金罪被批逮，上市公司因无法出具定期报告于2007年1月退市。

2、提前付款或拖延收款变相占用上市公司资金：在与控股股东或其关联方的关联收购或出售资产时，往往是上市公司向控股股东收购资产时提前付款，支付大比例乃至全额预付款；而在向控股股东出售资产时，则往往是资产先过户，而款项却迟迟不能收回，且合同中所谓延期付款的违约赔款的规定，基本未被执行；如某公司向控股股东出售资产，在需披露的主合同中未明确控股股东付款期限，而是签订了补充合同，对付款时间进行了规定，但实际付款时间延迟了近一年，但合同规定的违约罚款相关条款未被认真执行，上市公司未追究股东方拖延付款责任。

还有一种变相占用的方式是期间占用时点归还：为躲避占用行为在定期报告中曝光，控股股东一般采取期间占用、时点归还方式，占用上市公司资金；在季度初大笔向控股股东转移资金，在3、6、9、12月月底前筹措资金归还上市公司，过了资产负债表日再转走。

3、上市公司在所属大企业集团的财务公司存款问题；一般而言，由于上市公司的公众公司地位，一般筹措银行贷款并不困难，贷款利率也可享受优惠，并没有必要由财务公司帮助取得低息贷款；而在财务公司存款，是否存在变相占用上市公司资金的嫌疑，通过财务公司实现的是企业集团范围内资金额统筹安排，在一定程度上影响了上市公司财务独立性。深交所出台的《中小企业板上市公司控股股东、实际控制人行为指引》提出了上市公司不在财务公司存款的要求。

（四）限制中小股东权利

在公司章程中设置不利于中小股东行使股东权利的安排。如某公司章程规定“董事候选人由上届董事会、连续180个交易日以上单独或合计持有公司5%以上股份的股东提出。除董事会任期届满时的提名外，每一提案可提名不超过全体董事1/4的候选人名额，且不得多于拟选人数。”这规定对公司法赋予的股东权利增加了限制条件。另有某公司章程规定，“公司董事会、独立董事、持有公司表决权股份总数5%以上的股东可以向公司其他股东征集其在股东大会上的投票权”，根据公司的股权结构，该规定实际上剥夺了中小股东行使征集投票权的权利。有的公司章程规定持有上市公司股权时间长短不同的股东，其提名公司董事人数的权利不同，此规定明显不符合公司法“同股同权”原则。

（五）设置控制权保护壁垒

对于部分优质上市公司，为摆脱被并购的威胁和压力，控股股东可能将采取各种方式巩固和提高对上市公司的控制权，除了向控股股东定向增发、在二级市场上增持股份来增加持股比例外，还可能通过修改公司章程设置收购障碍、建立隐性的一致行动人关系来增加对上市公司的控制权，或者是不通过股权转让而通过其他协议、约定，如代行股东权力等方式来获取或强化对上市公司的控制权等。这些行为可能给监管部门提出新的监管难题，例如，如何判断上市公司章程反收购条款的合法性，如何加强对一致行动人关系的认定及其行为的有效监管等。有的公司在《公司章程》等内部规范性文件中设置控制权保护壁垒，以保证即使持股比例较低仍能实际控制公司董事会、监事会和高管人员。例如，某公司在2006年8月通过的公司章程中，增设了维护大股东控制权的保护性条款，规定股东持有上市公司股权比例达10%后，如要继续增持上市公司股权，需经公司股东大会同意。如何判断此规定是否具有合法性，对改善公司股权结构和公司治理结构是否有不利影响，均对监管部门提出了挑战。

（六）并购运作不规范

1、部分收购人动机不纯，侵占公司利益的现象不断发生。例如，某公司在定向增发和资产重组的方案中，收购方准备将他们持有的一家公司股权注入上市公司，每股作价8.18元。但据了解，这家公司股权在当年2月至7月做过二次股权转让和一次公开拍卖，每股定价是在2.3-2.9元之间，也就是说卖给上市公司的价格是其他股东受让价格的3倍多。这家公司的定向增发方案最终没能通过证监会的审核。

2、部分收购方违背承诺。按照证监会的规定，以协议方式进行上市公司收购的，在收购过渡期内，如果没有充分理由，收购人不得改选上市公司董事会。深圳某公司的收购方在收购的时候承诺过渡期间不改选公司董事会，但过渡期还没有结束，就改选了公司董事会的2名董事，更换了公司总经理。其后又提出要改选1名董事和2名独立董事，更换公司的2名副总经理，被当地证监局制止。

3、个别收购方出现有意规避监管的情况。近年以来，发现有的上市公司存在隐瞒实际控制人变更，也不及时向有关部门办理股权转让批准手续的情况。例如有的公司早在2002年控股股东的股权就进行了转让，公司性质也由国资控股变为民营控股，该事项在现场检查发现了以后才予以披露。

4、个别控股股东以变相方式让渡控制权。例如，某公司控股股东拟将上市公司股权转让，在股权转让事项尚未经证监会批准的情况下，双方签订了《关于股权转让及后续事项的谅解备忘录》，确认受让方为上市公司的实际股东，原股东不再对上市公司的经营管理事务行使股东权利，亦不再承担相应的责任。

三、监管对策

总结近年来的监管实践，对上市公司控股股东或实际控制人的监管，应围绕完善公司治理结构，以信息披露监管为核心，强化现场检查，标本兼治，规范控股股东或实际控制人的行为。

（一）推进上市公司完善治理结构

这是构筑上市公司及其控股股东或实际控制人规范运行的长效机制。

1、制定和出台《上市公司控股股东、实际控制人行为指引》。

2、将上市公司控股股东、实际控制人的法人治理列为监管范畴，并与上市公司再融资、并购重组、股权激励等审核相挂钩。

2、降低上市公司来自控股股东方面董事、监事人员数量，积极倡导上市公司引入主要债权人（金融机构）有关人士进入公司监事会参与对公司监督。

（二）强化信息披露及其监管

1、在定期报告中明确将实际控制人披露到国资部门或自然人，实际控制人为集体企业的，也应披露股东构成。

2、对控股股东、实际控制人及其控制的所有关联公司的关联关系和资信状况作出详尽披露；

3、对上市公司异常交易事项及资金往来单位要聘请中介机构出具专业意见，核实相关单位与上市公司是否存在关联关系，关联交易是否公允，审批程序是否合法，并作出公开披露；

4、强化控股股东及其关联方对增、减持上市公司股票以及履行承诺事项的信息披露；

5、建立知情人报备制度，要求上市公司将在实施并购重组、再融资等过程中涉及的所有内幕信息知情人员名单向证监局或交易所备案，作为内幕交易监管的线索，提高对内幕人员的监管威慑力。

6、明确查处股价异动的办法。要明确什么是股价异动，由交易所认定来认定股价异动。不仅包括拉抬股价也包括压制股价。要发挥中介机构的作用，对上市公司存在隐性关联交易，如集中采购和集中销售，应要求有关中介机构核实查证，如实披露。

（三）防止大股东侵占上市公司利益

1、对有明确线索的控股股东或实际控制人违法违规行为，采取稽查提前介入的方式，加大执法力度，为查处和落实相关责任奠定基础。

2、对存在业绩承诺的公司，要进行现场检查核实收入、利润的真实性，防止控股股东或实际控制人操纵上市公司业绩，谋取不正当利益。

3、防范实际控制人和控股股东关联关系非关联化。通过现场查证，了解上市公司新进股东的注册资金来源，新进股东与大股东的股权关系及经济利益关系，新进股东与大股东各自董事、监事、高管人员间的交叉任职情况及亲属关系情况，为一致行动人关系的判定提供参考依据。

（四）加强对内幕交易和操纵股价的监管

1、出台上市公司控股股东或实际控制人行为准则或指引，为控股股东或实际控制人的日常监管提供法规依据；

2、强化上市公司大股东和最终实际控制人的披露义务，防范和打击大股东利用信息控制优势和持股优势，进行虚假披露、内幕交易和市场操纵等违法违规行为；

3、针对上市公司可能出现选择性信息披露的新动向，强化对股价异常波动与信息披露联动关系的调查与处罚；

4、出台针对控股股东违规短线交易和超比例减持的具体监管规程，以增大违规者的违规成本；

5、建立不当收益的追讨机制。对于在上市公司实施股权激励，或是控股股东在减持上市公司股权的过程中，通过虚假信息披露、重大会计差错调整、股价操纵等方式获取了不当收益的，应建立明确、严格的追讨机制。

（五）防止控制权过度保护，维护中小股东权利

1、完善网络投票机制。网络投票能以尽量小的成本，保障中小股东表决权的实现。从目前情况来看，这是调动中小股东参与公司治理的有效措施。

2、完善征集投票权机制。扩大征集投票权主体的范围，完善征集程序，这需要监管部门、交易所和结算登记公司进一步作出制度安排。

3、强化机构投资者对实际控制人和控股股东的约束作用。机构投资者可以通过提交股东提案、发动委托投票权争夺和私下协商等积极手段参与公司治理, 制衡和监督实际控制人和控股股东的隧道挖掘行为，从而促进公司治理结构的完善和企业业绩的提高。

4、强化独立董事的的监督和参谋作用。通过完善独立董事制度，提高董事参与公司管理决策的积极性，充分发挥他们的监督和参谋作用。

5、进一步明确监管部门对于反收购措施的监管边界和监管依据。日常监管发现，部分上市公司出于反收购、限制部分股东权力等目的，在章程中涉及了很多限制性条款，如收购上市公司股权需经其他一定比例的股东同意，限制股东的提案权，对高管人员的任职条件和任免程序作出更严格的要求等，部分条款的合理性、合法性还存在疑问。

（六）加强对并购前后系列问题的监管

1、要把好入门关。对以并购重组方式进入市场的控股股东或实际控制人，要通过现场检查，核实控股股东或实际控制人的实力和动机，查实置入上市公司资产的质量，确保重组后上市公司的持续经营能力，防止报表重组等投机性重组。对拟注入资产的控股股东，应要求其承诺预期目标，并强化对控股股东或实际控制人承诺履行的监管；

2、要将防范恶意收购，掏空上市公司行为作为并购重组监管工作的重点和首要任务。

3、采取严格的限制投机措施，防止利用收购概念进行二级市场炒作。

4、要加强上市公司并购重组相关信息披露监管，防止机构或个人利用并购重组重大事项进行二级市场炒作。(上市处  赵小川)