深圳监管局

一、历史与教训

1．327国债事件

“327国债”指的是在上海证券交易所上市交易的“310327”国债期货合约， 其对应标的券种是1992年发行1995年6月到期兑付的3年期国库券，发行总量240亿元人民币。

我国国债期货交易最先于1992年12月28日在上海证券交易所开始交易， 刚开始共推出12个品种的国债期货合约，并且仅向机构投资者开放，市场反应并不热烈，交易十分冷清。1993年7月10日，财政部颁布了《关于调整国库券发行条件的公告》，决定对国债实施保值补贴，加上交易所对国债期货交易品种及交易机制进行了重新设计， 并向个人投资者开放，国债期货市场开始变得活跃起来。由于保值贴补率的不确定，造成国债期货的收益率亦跟随着利率频繁大幅变动，大量的投资投机者涌入债市，一时之间市场异常火爆，仅1994一年全国国债期货市场总成交量就高达2.8万亿元， 占上海证券市场全部证券成交额的74.6％。

327国债的行情从1994年10月开始，不到两个月的时间内价格从135元上涨至146元，但在12月之后，327国债进入了多空争夺战， 虽然买盘卖盘大幅增加，但价格一直胶着。1995年2月327国债价格一直徘徊于147元到148元之间，多空双方博弈财政部是否会调整债券利率， 均大规模增仓。2月23日财政部宣布加息，在原有9.5%的票面利率及预期12%-15%保值贴补率上，再补贴利息5%， 这一消息对空头造成了致命的打击。23号上午开盘后全国各地国债期货价格直线上涨，多头在中经开的率领下步步紧逼，用300万口将327合约价格从22日的收盘价148.21元上攻到150元，而此时本与万国证券联手做空的辽国发亦突然改做多头，导致327国债在短短10分钟内竟飙升了3.77元。按照当时的持仓量和价格，对于当时空头主力的上海万国证券来说，327国债每上涨1元， 它就要赔十几亿，于是在下午16时22分13秒离收盘还有最后不到8分钟时，万国决定孤注一掷铤而走险，在无相应保证金的情况下，一共砸出了1056万口合约空单，面值高达2112亿元，硬是将327国债的价位从151.30元狂轰到了147.50元收盘，导致当日开仓的多头全线爆仓。

事发当晚，上海证券交易所发布紧急公告，称国债期货交易出现异常情况，为空头主力蓄意违规， 最后八分钟的327国债期货合约交易全部无效，当日收盘价确定为151.30元，上海证券交易所亦从2月27日开始休市， 组织协议平仓。事后，当事人之一的万国证券总裁管金生被判17年有期徒刑，上海证交所总经理尉文渊被迫辞职， 万国证券亦被申银证券合并为现在的申银万国证券公司。曾经火爆一时的国债期货亦因此宣告暂停。

2．主要问题

1）国债期货品种设置不合理，交易制度设计上存在缺陷。

如国债现货市场流通量小， 导致期货市场常常无法获取足够的现货进行交割；保证金过低，上海证券交易所的保证金比例仅为2.5%，远远低于国际上5%-10%的标准， 且保证金制度并未有效执行，导致交易风险成倍扩大， 加重了市场上的投机氛围；缺乏涨跌停板制，导致价格波动剧烈，短短几分钟内就可能出现大幅涨跌的情况，大大增加了市场风险；对会员公司的持仓限额管理不严,缺乏对每笔申报限额的实时监控 ,致使327事件中仓位多集中于多空双方主力手中， 在发生对自身不利行情的时候，增加了巨量砸盘等扰乱市场秩序的可能性。

2）缺乏严密的风险控制制度及相关法律法规。

早在1994年的“314事件”就出现需要协议强制平仓的情况，但在当时并未引起监管层的高度重视，风险控制制度与相应法律法规的缺失导致市场缺乏可遵守的既定程序及有效约束，投机气氛日益严重，交易量巨大，市场秩序混乱， 大量的投机者涌入期市，市场价格操纵行为及恶性违规事件时有发生。

3）多头监管不到位。

由于一直没有在法律上明确国债期货的主要监管机构，多个部门监管缺乏协调配合与统一， 导致监管效率低下，甚至出现了监管漏洞与真空。加上国内多个交易所纷纷推出国债期货，缺乏统一的交易规则与品种设计，市场被严重分割，现货流动性不足，政策缺乏稳定性，均导致了监管的不力。

4）配套设施不完善，无法杜绝透支交易的发生。

由于当时国内缺乏统一的登记清算与存管制度，且计算机自动撮合无法根据上一交易日的结算价和保证金来控制当日的价格波动，导致市场风险的过度累积与叠加。

二、海外国债期货市场

1．海外国债期货市场介绍

20世纪70年代开始，美国财政赤字和国债规模日益扩大，通货膨胀严重，利率波动频繁，国债持有者面临极大的市场风险，保值和规避风险的需求日趋强烈，于是能有效管理利率风险的交易工具国债期货应运而生。 1975年10月，美国芝加哥期货交易所（CBOT）推出了世界上第一张利率期货合约----政府国民抵押协会抵押凭证， 紧接着美国芝加哥商业交易所（CME）的国际货币市场（IMM）于1976年1月推出美国的第一张国债期货合约----90天期的短期 国库券期货合约，利率期货一经推出，便获得了巨大的成功，并成为主要的期货交易品种得到迅速的发展。随后各交易所又根据对应的国债陆续推出各类期货合约，如1年期短期国库券期货合约，2年期、5年期、10年期、46年期的中期国债期货合约以及长期国债期货合约等。至今为止，10年期国债期货合约不仅是CBOT成交最活跃的品种，同时也是全世界交易最活跃的合约之一，仅2011年，CBOT的10年期国债期货成交量就高达3.17亿手。在美国，中长期利率期货主要集中于芝加哥期货交易所（CBOT）中，而短期利率期货交易则主要集中于芝加哥商业交易所（CME）中，两交易所基本上垄断了全美国的国债期货市场。在期货市场管理方面，形成了政府监管、行业自律管理以及交易所自我监管从上而下、分层次监督管理的三级监管体系，法律法规方面， 美国实行先推出相关交易法修正案，再推出国债期货交易品种的方法，其国债期货交易法规体系由国家期货交易管理法规和期货交易规则（条例）组成，从而确保了国债期货市场的规范化法制管理及交易的有序进行。

虽然相对于英国、德国、法国等欧洲的发达国家，美国进行利率市场化较晚，但美国国债期货的成功，带动英国、法国、德国、 日本、澳大利亚等国家也陆续开始推出各种国债期货合约。英国于1982年成立伦敦国际金融期货交易所，11月推出英国长期国 债期货交易合约，随后还推出包括美国、日本、德国等国国债期货。不同于美国的期货交易所拥有自己的结算部门，英国的结算公司独立于期货交易所，即伦敦结算所可以同时为伦敦不同的交易所进行结算，有利于各类风险的分散。英国期货市场管理亦实行 三级监管体系，但相对于政府的直接干预，更侧重于交易所及行业自律来保证交易的顺利进行。日本从1985年开始推出国债期货 交易，同时日本的国债期货亦在国外交易所如LIFFE、CBOT、CME等上市，但在日本国内交易所的交易量最大。日本期货交易管理 体系亦实行三级监管体制，其保证金管理系统使用CME的SPAN系统，最大程度地降低对保证金的要求以提高资金的使用效率。

2．海外国债期货对我国的启示

1）发展国债期货需要有成熟的国债现货市场作为基础并重视现货市场的不断完善。

国债期货是在美国国债市场发展已较为成熟的条件下为了规避利率风险而推出的， 当时美国的可流通国债余额为4212亿美元，占GDP比重约23%，而在1995年我国第一次推出国债期货时，国债现货市场的发展尚未成熟，市场规模小，市场投机行为严重，最后导致了国债期货327恶意违规事件，2011年年底我国国债余额达7.7万亿，占GDP比重16.38%，现货市场发展已较为成熟，此时推出国债期货将有助于国债现货的价格发现，帮助投资者分散和规避利率风险，进一步提高市场 流动性，促进国债市场的健康发展。

2）利率市场化不是国债期货推出的充分必要条件。

早在1975年美国就已成功推出了第一张利率期货，而直到1986年3月， 美国废除联邦储备法案中规定的Q条例，才正式实现了利率的完全市场化。从海外经验来看，大多数国家在利率市场化初期均会面临利率波动变大及风险增加的问题，所以推出国债期货并不需要等到利率市场化后才进行，相反，在进行我国 利率市场化改革的同时，开始引入国债期货等利率风险规避机制，将会进一步促进我国利率市场化进程。

3）合理科学地设计国债期货合约并逐步完善国债期货品种。

过去我国的国债期货合约存在许多不合理的地方，所以重新推出国债期货需要 多借鉴海外成功经验，重新设计合理科学的期货合约。如要综合考虑现货、期货市场情况，国债价格波动幅度，投资者交易习惯等因素确定合约交易单位、最小变动价位及报价方式；由于国债现货品种繁多，期货合约到期交割时不仅限于 标的国债，或运用虚拟国债为标的物，在期货合约到期时可用转换因子计算进行交割等。

4）加强风险控制管理，完善信息披露制度及相关法律法规。

如美国形成了政府监管、行业自律管理以及期货交易所自我监管的三级监管体系，可以确保期货交易的正常运行，监督市场运行情况，建立公平有效的交易市场。由于国债期货具有较高风险性，所以注重 国债期货市场的健康发展，引导期货市场价格发现功能并保证市场。

三、国债期货交易策略

1．投机策略

指根据国债期货的价格变动进行低买高卖的操作从而获得收益的行为。

根据交易方向不同可分为多头策略和空头策略，多头策略指的是投资者预计未来国债期货价格将上涨，建立多头仓位待价格 上涨后平仓获利；空头策略指投资者预计未来国债期货价格将下跌，在当前价格建立空头仓位，在价格下跌后平仓获利。

根据持仓时间的长短，可具体分为部位交易、当天交易以及频繁交易三类。部位交易指根据基本面趋势变化进行投资 决策从而开仓交易的行为，一般持有时间较长，为常见交易策略；当天交易指的是根据市场行情开仓平仓进行日内交易的投机行为，属于短线交易；频繁交易指的是根据市场行情的微小波动迅速开仓平仓以赚取利润的操作方式， 大多为交易型投资机构所用。

2．套保策略

指利用期货合约的买卖将现货价格波动风险转移到期货市场上， 即在现货和期货市场上同时对同一种类的商品进行数量相等方向相反的买卖，从而锁定未来的风险和利润的交易活动。

根据套保的方向不同，可以分为多头保值和空头保值。多头保值指投资者未来有买入国债的需求，但是预计未来利率 可能会下跌，导致购买国债的成本增加，所以投资者现在可以买入国债期货，从而锁定国债的购买成本与可能产生的利率风险；空头保值指投资者现在持有国债现货，但预计未来利率可能会上涨，导致国债价格下跌，于是投资者现在 可以卖出国债期货，以避免未来国债价格下跌的风险。

根据套保构建组合的不同，可以分为单个保值和组合保值。单个保值是运用国债期货来转移现货市场上的利率风险， 获取利息收入并降低亏损的风险概率的交易操作；组合保值指在利率上升的环境下，爲了避免投资组合久期越大，价值下跌越多而进行风险管理，通过反向建仓，运用国债期货的杠杆，使用保证金优势降低组合久期的交易行为。

3．套利策略

利用相关市场或相关合约之间的价差变化，进行交易方向相反的交易， 以期从两合约价格间的变动关系中获利的交易行为。

根据所选择的期货合约的不同，套利策略可分为跨市套利、跨期套利和跨品种套利。跨市套利指在不同的交易所 对同一交割月份的期货合约进行交易方向相反的交易，以期在有利时机分别在两交易所对冲合约获利的套利行为，但由于国债期货将仅在中国金融期货交易所上市，所以跨市套利暂时难以实行；跨品种套利指同时买入或卖出同一 交割月份的两种或多种相互关联品种的期货合约，以期在有利时机将合约对冲平仓获利的套利行为，如利用股市和债市之间的跷跷板效应，进行权益类和固定收益类的组合投资，在股市与债券收益率走势相背离的时候可以进行跨 品种套利以获得盈利的操作；跨期套利指在同一市场买入或卖出不同交割月份的同品种期货合约，以期在有利时机对冲合约平仓获利，如在不同到期日的国债期货间若价格发生偏离时，可以买入价格相对较低的国债期货合约， 同时卖出不同交割月份的价高合约进行套利。

另外还有基差套利，指投资者通过现券市场、期货市场以及回购市场进行基差计算，若基差大于零，则买入期货 卖出现券；若基差小于零，则进行卖期货买现券的套利行为。

4．其他策略

如为预发行避险策略，指债券被授权核准招标发行后未正式招标发行前，市场承销商和非承销商通过买卖国债期货对该债券的进行风险锁定的交易行为，可视为短期的远期交易。