关于我国上市公司交叉持股的若干问题与对策

所谓交叉持股(Cross Shareholding)，是指两个以上公司, 基于某种特定目的, 相互持有对方的股份, 从而形成企业法人间交叉投资的现象。^[1]26按交叉持股企业间的不同关系, 可以分为垂直式交叉持股与水平式交叉持股两类。前者是指在母公司持有子公司股份的同时, 子公司也持有母公司的股份, 但数额不足以改变母子公司的关系; 后者指两个以上公司之间相互持有股份, 但这些公司之间并无母子公司关系。依据实施交叉持股的动机，公司交叉持股大体上可以划分为“财务型交叉持股”和“战略型交叉持股”。财务型交叉持股是指公司相互投资仅仅是为了获取财务上的收益，是一种简单的财务运作行为;而战略型交叉持股则是为了获得某种战略利益而有意识地交叉持股，从而在交叉持股公司之间建立起一种控制或者合作的关系，形成利益共同体。

二、我国现阶段上市公司交叉持股存在的主要问题

（一）交叉持股以“公允价值”（Fair Value）计量将导致证券市场泡沫膨胀。按照我国现行的会计准则，上市公司持有的流通股被直接计入可交易金融资产，其价值按照公允价值计量。所谓金融工具的“公允价值”，即报告期末金融工具二级市场的收盘价格。由于上市公司股价是随时波动的，交叉持股的公允价值如何计量直接影响到其估值水平，公司所持股份股价的上涨将直接导致公司净资产和利润的上升。我国现阶段证券市场主要是由散户为投资主体，机构投资者的力量还不够强大，散户的“跟风”心理与“搭便车”（Free Riding）行为导致证券市场存在较多的投机成分，价值投资理念很难形成氛围。在投机氛围下，很多股票的交易价格是庄家人为炒作的结果，处于有价无势的上升态势，很难真正反映公司股权的公允价值。表面上看，正是上市公司交叉持股促进了股市的持续走强，而股市的持续走强又引导上市公司大量闲置资金进一步投入股市，增加对股市的投资比重，从而引发了上市公司业绩的进一步提升，形成了一个业绩与股价的循环。

另一方面，交叉持股对证券市场具有极强的联动效应，如甲持有乙的股权，乙持有丙的股权，丙持有丁的股权，丁又持有甲的股权……，甲乙丙丁公司的股价都在上涨，意味着它们所持有别公司的股权都在升值，进而又刺激自身股价的上涨，从而形成互动性上涨的关系。然而，这种泡沫膨胀式的上涨并非以价值为驱动因素，并且相互之间形成了环环相扣的链条关系，如果其中某一公司股价下跌，则意味着可能会形成“多米诺骨牌”式的群体性下跌。上世纪80年代后期，借助上市公司交叉持股的推动力，日本股市迅速到达了泡沫性牛市的巅峰，但随着股市由牛转熊，交叉持股则严重拖累上市公司的业绩，产生连锁反应，加速股市的持续下跌，形成证券市场的恶性循环，泡沫的破灭最终使得日本股市萧条长达十年之久。

（二）交叉持股公司易形成内部人控制（Insider Control）,损害债权人及股东的权益。在上市公司纵向交叉持股情形下，公司变相取得自己的股份，经营者凭借其代表公司的优势地位，行使公司表决权，且无须经过任何委托代理手续，便能稳固其经营地位，达到支配公司的目的，这自然冲淡了真正股东的表决权即股东对公司的控制权。经营者的地位因此往往不取决于其经营业绩，而是取决于其对公司“空虚股份”的控制，从而损害了真实股东的利益。公司经营者一旦控制了多数股份，不论其是否损害公司与股东利益，公司股东均难以通过选任来更换公司经营者。由于公司持有他公司股份,其表决权由公司经营者代表行使,在纵向型交叉持股的情况下,子公司经营者受控于母公司；另一方面,在横向型交叉持股情形下,各公司经营者最合理的行动模式,是不干预他公司的经营权,以换取他公司不干预自己公司经营权的承诺,从而在共同默契下,公司经营者将自己持有他公司股份的表决权,相互委托他公司经营者代理行使,结果造成各个经营者对于交叉持股体系下的自己公司股份,享有完全的自主控制权。

可见，上市公司交叉持股将会造成两方面的后果：一是降低公司主营业务的盈利性，二是导致公司红利分配减少。前者主要是由于公司内部激励的低效率造成的，而在公司盈利水平下降的情况下，公司红利分配自然就会减少。然而即使公司盈利状况良好，公司也会选择较低的红利分配水平，这是因为，交叉持股股东并不要求较高的红利分配水平。一方面，交叉持股的目的是为了保持长期交易关系，而不是为了获得短期盈利；另一方面，如果交叉持股股东要求较高的红利分配水平，它就会受到报复而也被要求较高的红利分配水平，从而为自身带来更大的经营压力。因此，在交叉持股股东并未要求的情况下，即使上市公司的盈利状况良好，它也会保持较低的红利分配水平。此外，交叉持股公司往往会通过价格不公允的关联交易以及关联交易非关联化等方式进行盈余操纵，调节公司的经营业绩，对外进行利益输送。

总之，在交叉持股情况下，“内部人控制”容易导致上市公司的债权人与股东，尤其是中小股东的利益受到侵害。

（三）交叉持股公司易结成利益联盟，共同操纵市场，阻碍经济体系的健康发展。交叉持股公司之间为了维系长期的战略合作关系，一般不会轻易转让股份，这样不但会影响资本市场的流动性，而且还会相应减少市场中股票流通量，从而形成股价畸高。同时，由于交叉持股公司相互之间较其他股东具有信息优势，因此，很容易诱发内幕交易行为，相互利用内幕信息炒作彼此的股票，非法操纵股价谋取利益。在公司股价异动时，由交叉持股公司在股市上进行反向操作，稳定股价，维护公司的市场表现；在公司发行新股及其衍生产品或配股时，通过交叉持股公司的股市操作，提高发行定价，增加公司筹资数额。

其次，交叉持股的公司易形成经营上的行业垄断，不利于市场公平竞争。同行业的公司原本企业间具有相互竞争关系，但一旦交叉持股，在实现利润最大化的共同目标驱使下, 通常会利用交叉持股特别是网状持股等方式形成庞大的垄断经济组织，联合操纵市场价格或产量，导致经营上的行业垄断。尤其是，当垂直的上中下游厂商间因交叉持股而形成封闭系统时，就有产生排外的可能性，从而引发企业间的垄断行为，不利于市场竞争。

最后，交叉持股状态下，证券市场所具有的转移公司控制权的功能将难以发挥，从而不能驱赶效率低下、不负责任的管理者，从外部改善公司治理结构。^[2]37而且较差的股份流通性加上较低的分红水平会抑制自然人的投资兴趣，减少证券市场的资金流入，同样阻碍证券市场的健康发育。所以，从长远和宏观的角度看，交叉持股会扭曲整个经济体系的资本流通机制，使资本不能优化配置，从而降低整个经济体系的效率。

（四）交叉持股导致公司虚增资本，违背公司法的资本“三性”原则。公司凭借相互投资的交叉持股策略，在增资发行新股时，表面上提高了公司的资本规模，实际上却没有任何实质财产的增加。例如A、B两公司原有资本额各10亿元，A、B决定各增资5亿元，并以相互向对方投资5亿元的方式达成，此时两家公司账面上各有5亿元的新增资本，账面资本额扩大到15亿元，但实际上A、B两家公司的资本并没有任何实质性的增加。如此反复进行，在不考虑交易费用的情况下，两公司的资本额理论上可以高到无穷，显然导致了各公司资本额虚增及实质资本空洞化的结果。同时，资本虚增会使与公司进行交易的其他经济主体产生错觉，以公司的账面资本推断它的实力,与之进行超过公司实力的交易,从而带来偿债风险。因此，交叉持股一定程度上背离了公司法的资本真实、资本维持与资本不变三原则。

（五）我国目前关于交叉持股公司投资收益的会计核算尚无明确的规定。交叉持股公司投资收益的会计处理方法一般包括传统法（Conventional Approach）与库藏股法（Treasury Stock Approach）。库藏股法是美国会计学会（AAA）和美国注册会计师协会（AICPA）所推崇的方法,认为子公司所持有的母公司发行在外的股票在资产负债表中不应作为流通在外的股份来处理,应该看成是母公司借控制的子公司而购回本公司的股票,而不是子公司投资行为,因而不涉及利润分配问题,其方法同不存在子公司持有母公司股票时的情况是一样的。按照对交叉持股投资收益的处理方法不同，传统法分为直接分配法与交互分配法。我国会计准则中并未对交叉持股公司投资收益的会计处理方法作出明确的规定，目前实务中常用的是直接分配法,即在确认交叉持股公司的投资收益时,仅按投资企业的持股比例及被投资企业不含相互投资收益的净利润计算各自应分享的份额,而不考虑长期投资收益再分享的份额。而交互分配法则指在双方均采用权益法确定投资收益的前提下，投资方和被投资方的交叉持股关系,使得投资收益的确定成为一个循环问题。即要确定交叉持股第一方的投资收益,必须首先确认第二方的净利润,而确认第二方的净利润又必须首先确认第一方的净利润。交互分配法通常是以建立联立方程组的形式计算母子公司各自对对方利润的分享和要求权,并将重复计算的部分扣除。我国目前上市公司交叉持股的情况较少，但随着交叉持股的不断增加，会计核算上缺乏明确的规定易导致上市公司利用交叉持股操纵会计利润，从而使会计核算的结果缺乏可比性，以致会计信息失真。

三、有关监管对策与建议

（一）制定相关法规引导横向交叉持股，限制纵向交叉持股。横向交叉持股与纵向交叉持股对公司经营活动的影响范围是不同的，前者由于彼此间并无控制关系的存在,内部人控制的范围仅局限于本公司,并且在公司证券投资过程中,也难免会有这种市场行为,若完全加以禁止,会妨碍正常的市场交易秩序。但随着交叉持股比例的增多,产生问题的风险也将加大。后者由于其主导企业(母公司)控制的是整个企业集团或关联企业,整个企业集团受控于少数经营者手中；而且,当企业集团中的某一公司出现财务危机时,往往会连带一连串其他的企业陷入困境。

因此，针对交叉持股，我们应当分别进行规制。对于纵向交叉持股, 借鉴日本、德国的立法经验，建议采取原则上禁止、例外允许的规定，在明确母子公司定义的前提下,严禁子公司取得母公司股份,若因特殊情形导致子公司不得不取得母公司股份时,必须经由证监会批准，同时要求子公司务必在规定时间内处理该股份，否则予以经济处罚。在此期间,子公司持有母公司的股份无表决权。其次,对于横向交叉持股,限制其持有的最高比例及表决权。对于交叉持股可能带来的“内部人控制”问题,不妨参照美国和日本的做法。例如美国规定:如果母公司持有子公司股权超过50%时,子公司所持有的母公司的股份无表决权;日本则规定:一方公司持有另一方发行股票额1/4以上股票时,另一方持有该公司的股票则没有表决权。^[3]126

（二）加强对上市公司交叉持股信息披露的监管。一是对现有的规则和制度进行修改和补充,进一步完善上市公司交叉持股信息披露制度与规范, 确立上市公司交叉持股强制性信息披露制度。为了体现充分披露原则,应要求交叉持股的上市公司在会计报表附注中单独披露诸如交叉持股的公司、持股比例、剔除交叉持股影响前后的净利润以及可能存在的其他影响。二是逐步建立上市公司交叉持股实时信息披露系统。在新经济条件下,上市公司的信息披露应借助信息网络技术，在原来定期报告披露制度的基础上增加实时报告披露系统, 使交叉持股会计信息披露由定期披露与实时披露相结合。三是制定民事赔偿方面的法律规定和具体措施, 建立上市公司虚假信息赔偿制度, 有效遏制上市公司信息造假行为。

（三）加强对交叉持股公司中小股东利益的保护。一是在交叉持股公司中积极推广累积投票（Cumulative voting）制度。累积投票制度的实施可使中小股东积聚力量，将他们的投票权集中于一个或几个候选人，以在一定程度上制约交叉持股的法人股东的权力,保障小股东的合法利益免受大股东的侵害,从而使小股东能够通过选举董事和监事所享有的这一特权,真正实现股东的平等,实现法律保护社会弱者的基本理念。二是逐步推行股东派生诉讼制度（Shareholder’s Derivative Suit）。股东派生诉讼制度又称股东代表诉讼制度, 是指由一个或多个股东提起的要求补救或防止侵犯公司权益的行为的诉讼。股东派生诉讼制度的意义在于，当公司的利益遭到来自公司内部和外部的侵害，公司的董事会或负有监督职责的人怠于行使自己的职责，甚至同侵害人勾结串通损害公司的利益时，持有一定数额股份的股东就有权在穷尽公司内部救济措施之后向侵害人提起诉讼。三是进一步引入累退投票制度。累退投票制度是指投票人所持有效投票数随持股数目的递增而票数呈递减的投票方式。具体而言,在一定范围内一股一票,超过一定数量范围的股票或十股为一票,或百股为一票,从而限制“资本多数决”原则的滥用,稀释大股东的绝对控股权。^[4]59建议我国在实行累积投票制度、分类投票制度和电子投票制度的同时实行累退投票制度,限制大股东享有的控制权,降低大股东拥有的所有权和享有的控制权之间的差异,进一步保护中小投资者利益。

（四）加强对交叉持股公司关联交易的监管，防止出现行业垄断现象。为了有效地防范显失公允的关联方交易，可借鉴香港联交所的做法，按照交易总额占上市公司有形资产净值的比率，将关联方交易分为三部分：对公司经营活动影响很小的关联方交易，豁免批准；对公司经营活动影响较大的关联方交易，由董事会批准；对公司经营活动有重大影响的关联方交易，则必须由股东大会批准。监管部门在对关联方交易进行审查时，主要审查关联方交易的价格是否合理，公告、披露的信息是否完整、及时，重大事项是否经过股东大会批准等。

另一方面，针对公司交叉持股导致虚增担保能力、扩大融资等现象，建议以《公司法》为基础，尽快制定和出台《企业集团法》和《反垄断法》，明确母子公司、交叉持股、控股公司的权利义务关系，并对企业集团发展中产生的垄断和不正当竞争进行限制。

（五）制定相关的会计准则与实施细则，规范交叉持股的会计处理。首先，针对我国目前新会计准则中以报告期末的股票市价作为公允价值来计量上市公司交叉持股的投资收益，基于我国证券市场尚处于缺乏价值投资理念的弱式有效性阶段，为了抑制上市公司借助证券市场的投机性操纵业绩，建议以按照每个季度移动平均计算得出的股票市价作为公允价值，即：

假定某公司股票一季度的平均收盘价格为a₁, 二季度的平均收盘价格为a₂, 三季度的平均收盘价格为a₃, 四季度的平均收盘价格为a₄,按照时间序列移动平均计算,则

一季报以a₁为公允价值,中期报告以(a₁*1+ a₂*2)/(1+2)为公允价值,三季报以(a₁*1+ a₂*2+ a₃*3)/(1+2+3)为公允价值,年度报告以(a₁*1+ a₂*2+ a₃*3+ a₄*4)/(1+2+3+4)为公允价值。

其次，对于交叉持股公司投资收益引发的会计处理问题,我国相关的会计准则均未做出专门的规定，建议进一步修订和完善投资准则，明确规定会计处理统一采用交互分配法，考虑交叉持股公司相互间利润分配对公司投资收益的影响,利用联立方程组（多重交叉持股可采用线性代数的矩阵计算法）来计算交叉持股公司投资收益，以保证利润分配的准确性及会计信息的可比性，并有助于阻断交叉持股的风险传导,使一个公司的利润更多反映的是自身经济活动的结果。

（六）建立健全控制权市场与经理人市场，进一步完善上市公司外部治理。充分竞争的经理人市场与控制权市场使两权分离条件下委托人与代理人之间激励不相容变成相容，是一个交易成本较低的制度安排。市场约束力是以各类市场的发育程度为前提,市场越是不成熟,越是缺损,它对代理人的约束就越无力。所以,我国应进一步规范市场竞争环境，尽快建立公平竞争规则与经理人的评价体系，加强证券市场基础制度建设，逐步完善上市公司并购的相关法规，降低企业兼并成本，构建有效的控制权市场与经理人市场。

参考文献

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