蔡 奕

深圳证券交易所综合研究所

 

 

内容提要

 

股权分置改革（以下简称股改）是为了解决我国上市公司非流通股暂不流通问题而进行的改革，即通过一系列制度性的安排和变更，改变上市公司的一部分股份上市交易，一部分股份暂不上市交易的状况，使暂不上市交易的股份（非流通股）获得上市流通权。股权分置改革的一项核心制度安排是通过非流通股股东的单方承诺，减轻二级市场股份流通的压力，稳定公司股价，改善公司治理，提升公司经营业绩。但是，对于股改承诺的法律定义、性质等理论问题和类型、履行担保、违诺类型以及法律责任等实践问题，目前的研究并不深入，本课题拟对上述理论和实务问题进行全面的研究，以期对股改攻坚和股改承诺的履行监管有所助益。

尽管存在多种学说，但在深入分析各学说的利弊后我们认为，应该明确股改承诺的法律性质为单方民事法律行为，应该强调其单方性、有效性和无条件性，无论是要约说、合同说、道义承诺说还是法律文件说都偏离了股改承诺的真实性质。

报告对实践中承诺的典型类型进行划分和研究，对预设最低持股比例、延长股份禁售期、限定出售股份的价格（最低减持价）、增持上市公司股份、向流通股股东追送现金或股份、承诺提出分红提案、垫付对价承诺等具体承诺进行了具体的分析和认定。

股改承诺虽是一种单方法律行为，但由于其作出关系到投资者对股改方案及公司的信赖，并直接对股改方案的通过与否及股改方案的实际履行产生影响，因此，有必要以履行担保的手段来强化股改承诺的公信力和法律效力，避免信诺无凭和随意毁诺的情况发生。报告对股改承诺履行担保措施的具体制度环节如保证人、被保证人、被担保债权、保证方式、保证范围和保证期间等进行了研究和分析。

尽管由于股改承诺履行期未届或履行条件未满足，明显违反股改承诺的情形尚未发生，但从股改承诺的内容及证券市场的特质考察，可能出现的违反股改承诺情形有不履行承诺、不完全履行承诺和迟延履行承诺等，报告对三类违诺行为分别进行了分析和认定，并对违反承诺具体情形的认定和法律责任进行了研究。同时，报告还分析了对违反承诺负有责任的保证人、保荐机构和律师事务所应承担的法律责任。

最后，我们认为，在信用缺失的中国证券市场，依靠“君子重然诺”的自律，是难以保证非流通股股东善意履行股改承诺的，因此有必要未雨绸缪，建立一个全方位多层次的股改承诺履行监督机制。这种监督机制应该是涵盖投资者维权、交易所一线监管、保荐机构持续督导、监管机构处罚惩戒的“四位一体”的监督模式。为了完善上述监督模式的操作性问题，笔者提出了四项政策建议：

1、尽管在诉讼法律依据上有《民法通则》的原则性规定，但其规定过于简单，缺乏可操作性，为了避免因没有明确法律依据而“不予受理”的情况发生，最高人民法院应就违反股改承诺民事诉讼相关事宜，制定相关的民事诉讼规则。司法解释中应包括原告、被告、起诉条件、受理管辖、诉讼方式、举证责任、免责事由、损失认定等具体事项作出规定。

2、尽管交易所的监管权能和监管效力有限，但从其一线监管、公司监管和市场监察角度对违诺行为的预警、监测、评估和控制作用是其他机构所无法取代的。交易所可以通过加强一线监管，完善保障股改承诺履行的规则和技术手段来强化对股改承诺履行的监管。

3、应明确保荐机构有义务对承诺人履行承诺的可行性以及存在的风险应发表意见及对承诺履行持续督导义务。从信息披露和报告义务角度强化保荐机构的预警与督导功能，同时应明确保荐机构的法律责任，对于保荐机构不履行持续督导义务，造成严重后果的，除民事责任外，保荐机构还应承担证券监管机构施予的行政责任和交易所给予的纪律制裁。

4、在股改承诺履行过程中，证监会的作用主要是对承诺履行的总体状况加以监控，及时指导建章立制，并对严重的违反承诺行为加以监管或处罚，以儆效尤。应从行政监管的角度，完善和加强监管机构对股改承诺履行的全局性监管和最终监管。

 

关键词：股权分置改革  承诺  履行  监管

 

 

 

一、股权分置改革对价与承诺的法律界定

 

股权分置改革（以下简称股改）是为了解决我国上市公司非流通股暂不流通问题而进行的改革，即通过一系列制度性的安排和变更，改变上市公司的一部分股份上市交易，一部分股份暂不上市交易的状况，使暂不上市交易的股份（非流通股）获得上市流通权。在股权分置改革的具体操作中，对价的高低和承诺的履行与否关系到流通股股东的切身利益，影响着股改的进程，因此引发了市场的关注，成为2005年“股改年”的两大关键词。

由于对价与承诺是证券业的新兴术语，既有的法律文件对此均无明确的界定，因此在实践中存在着一定的混淆。尽管股改进程已经过半，但许多基础性的概念问题，在实践认识上并不清晰。例如对价和承诺的法学定义和法律性质为何，有何差异，对价与承诺在外延上是否存在重合，对价和承诺之存在何种联系，有何实践意义，等等。这些法律基础性问题的厘清，对实现对股改承诺履行的有效监管乃至保障股改的顺利进行具有重要的实践意义。

 

（一）对价的法律解读

 

目前股改的几个基础性法律文件，如《关于上市公司股权分置改革的指导意见》、《上市公司股权分置改革管理办法》、《上市公司股权分置改革业务操作指引》等均未涉及对价和承诺的定义问题，只能从其具体的规定来推知其法学定义。在权威性股改文件《上市公司股权分置改革管理办法》（以下简称《管理办法》）中，“对价”一词是与“安排”或连在一块使用的。[1]这里的“安排”，根据《管理办法》第2条的规定，指的是“利益平衡安排”，意即对价实际上是流通股股东与非流通股股东在利益平衡协商之后作出的某种安排。那么流通股股东与非流通股股东为什么要作出这种利益平衡安排？既然是利益平衡，为什么对价体现的是非流通股股东的利益输出，流通股股东的利益输入呢?这就有必要充分考量“对价”的法学定义和股权分置改革的历史背景。

法学意义上的对价，也称“约因”（consideration），原是英美合同法上的概念，是指“合同一方得到的某种权利、利益、利润或好处，或是他方当事人克制自己不行使某项权利或遭受某项损失或承担某项义务”，主要强调当事人之间的“相互给付”（counterpart）。[2]在股权分置的格局下，股份有限公司发行上市时，非流通股股东包括发起人等已在招股说明书和上市公告书中向流通股股东作出了其所持股份暂不流通的承诺。这可以被认为是非流通股股东与流通股股东的一项默示约定。基于非流通股暂不流通的前提，社会公众以较高的溢价购买了上市公司的流通股。股权分置改革中，非流通股份要取得流通权，就相当于要修改以前与流通股东的约定，因此，非流通股股东就应该向流通股股东支付其非流通股获取流通权的对价。从合同法角度说，非流通股股东如欲获得股份流通的利益，就必须付出相应的代价，流通股股东在股份暂不流通的预期下以高溢价认购了流通股，在预期改变的情况下有权获得相应的对待给付，这正是法律上“对价”的应有之义。

关于对价，实践中存在着几种解说。一为“历史补偿说”，即对价必须考虑到流通股股东的持股成本情况及历史上所作出的贡献问题，对价必须对流通股股东的持股成本按历史分析法作出核算；[3]二为“对价未来说”，即对价是对非流通股获得流通权后流通股数量增加而可能引发股价下跌的一种补偿；[4]三为“让利说”，即对价是非流通股股东对流通股股东的主动让利行为；四为“赠与说”，即对价是非流通股股东对流通股股东的赠与行为；[5]这些说法都多少存在错漏，现逐一分析如下：

“历史补偿说”和“对价未来说”其实可统称为“补偿说”，二者均认为股改对价是非流通股股东向流通股股东支付的某种补偿，所不同的是在补偿的对象上，“历史补偿说”采用往前追溯，补偿的是流通股股东的历史成本，而“对价未来说”则是向后追溯，是非流通股股东对未来可能对流通股股东造成伤害所给予的补偿。无论是何种补偿，在补偿主体、补偿对象、补偿标的和补偿标准（即谁来补、补给谁、补什么、补多少）上都存在着难以操作的问题。如果以历史补偿为基准，那补偿对象就应该是历史上持股的投资者，就不应该补偿后续在二级市场获得股票的投资者，无论是补偿认股价差还是补偿投资者损失，均不存在法律和法理依据。[6]如果以补偿未来损失为标准，那么就必须量化地估算非流通股上市流通给现持有股票的投资者造成的可能损害，且补偿的主体是未来的非流通股股东（股改后可能发生非流通股股东之间持股的转让），补偿的对象是未来的投资者，其计算标准和实践操作都大成问题。

“让利说”是一种不严谨的说法，“让利”是对价的表征，是一种单向的利益流动，股改对价的确从表面上看是非流通股东对流通股股东的让利，但这种利益的流动是双向的，非流通股股东在出让对价的同时获得了股份的上市流通权。因此，让利只是表示了双务合同的一个环节，却未能揭示互惠双赢的合同实质。并且“让利说”在实践中容易误导非流通股股东，认为让利是自己的权利，而非义务，误认为让利与否、让多少利全在于自己的喜好。

“赠与说”更是偏离了对价的双向本质，存在着法理逻辑上的混乱。首先，赠与合同是单务合同，仅赠与人负有赠与的义务，受赠人不承担义务而只享受权利，如将对价理解为赠与，则无法解释国有股、法人股股东向社会公众股股东支付对价的原因，也就不能反映公司股东之间法律关系的实质；其次，根据我国《合同法》，赠与合同一般是实践性合同(具有救灾、扶贫等社会公益、道德义务性质的赠与合同或者经过公证的赠与合同除外)，以实际交付赠与财产为合同生效条件，赠与人在赠与财产的权利转移之前可随时撤销赠与，如将对价理解为赠与，则对价在实际履行之前没有任何法律约束力，非流通股股东可随时撤销、更改对价，这与股权分置改革的要求是背道而驰的；再次，赠与合同中赠与财产的形式、数量等均由赠与人单方提出和决定，受赠人通常只能选择接受或者不接受，而无法就此与赠与人协商，而股改对价则是在非流通股股东与流通股股东之间进行充分协商，作出利益平衡的结果。

 

（二）承诺的法律界定

 

承诺（commitment）在布莱克法律辞典（Black’s Law Dictionary）中有三种涵义：（1）在协议中许诺将来完成某事，尤其是承担金融上的义务；（2）将权利让渡或信托给某人；（3）表达道义上的支持或许诺，如国际金融实践中常见的承诺函（commitment letter）[7]。

我国法律与实践中的承诺也有多种形式，既有具有法律效力的承诺（如符合《合同法》规定的要约、承诺），也有不具有法律效力的承诺（如非法承诺和各种各样的意向承诺[8]），还有效力不确定的承诺（如超越承诺有效期的承诺、越权承诺等等）。那么，在林林总总、眼花缭乱的承诺中，股改承诺的法律性质究竟为何？理论与实务界对此问题也认识不一，概括起来，有以下几种代表性的观点。

1、要约说。该种观点认为，股改承诺非但没有“承诺”之实，而且没有“承诺”之名，充其量是非流通股股东向流通股股东发出的“要约”。一经相关股东会议通过该要约，即视为流通股股东已对此要约作了承诺，方具备法律效力。否则，股改承诺的法律效力就处于不确定状态。[9]

2、法律文件说。该种观点认为，判定这些承诺是否具有法律效力，主要看其是否形成了有约束力的法律文件。在理论上，如果这些承诺形成了法律文件，比如是包含在股东大会通过的议案中，则应具有法律效力，必须得到遵守，如果违约，作为合约另一方的流通股东可以启动一定的法律程序，包括起诉等。如果仅是大股东单方面的承诺，未经过股东大会决议或签署协议等具有法律效力的程序，则不具有法律约束力，亦即在未形成所谓的法律文件前，单方承诺是不具有法律拘束力。这类观点还认为，由于股改文件对“锁一爬二”的爬行流通制度有强制性规定，[10]这类承诺已形成了法律文件，具有刚性效力。

3、合同说。这种观点认为，承诺具有合同性质，上市公司以及非流通股股东对流通股股东实施补偿以及股份禁售、限售设定、维持股价稳定等承诺应当定性为具有法律效力的合同。[11]

4、道义承诺说。这种观点认为，股改承诺本质上是一种自律承诺，非流通股股东是否信守承诺，本质上是诚信问题。虽然对于违背承诺，监管机构可能会给予制裁，但那主要是从维护市场秩序的角度考虑的，而非承诺本身衍生的法律责任。[12]

5、单方法律行为说。该种观点认为，承诺实际上是非流通股股东对自己民事义务的一种设定，是为了获取流通权采取支付对价之外的一种单独的允诺，属于一种单方民事行为。非流通股股东作出正式承诺以后，未经流通股股东同意，不得擅自变更或者解除。[13]

上述观点虽主张各异，从不同角度对股改承诺的法律性质进行了解读，但实际上可大别为三类：一是效力待定论，如要约说和法律文件说均主张股改承诺需满足一定的条件（如受要人作出承诺或具备法定形式）才产生法律效力；二是不具法律效力论，如道义承诺说认为承诺只有道德约束力，没有法律效力；三是合法有效说，如合同说与单方法律行为说均认为承诺合法有效，自作出之日就具有法律效力，不能随意变更或撤销。

将股改承诺界定为道义承诺，实际意味着股改承诺只是非流通股的自律范畴，可以随意撤销、更改乃至毁诺，将承诺的履行寄托于非流通股股东的诚信与自律是不现实的，因此道义承诺不符合股改的实际需要和承诺需要切实履行的特质要求。

效力待定论有一定的法理依据，从形式上看，股改承诺的确与对价安排一起构成股改方案的主要内容，股改方案一定要经过相关股东会议的通过才能生效。但是否意味着，股改承诺在股东会议表决之前就不具备法律效力，可以随意更改和撤销呢？答案显然是否定的。其实，就股改承诺的事项而言，本身就是对股改完成后股份出售、股价稳定、业绩增长等重要事项的承诺，其生效期自然是从股改完成之后开始，而股改的完成必然离不开相关股东会议的表决通过，以要约或法律文件的性质界定来为股改承诺的生效附条件，无异于画蛇添足。非流通股股东的承诺本质上是其对自身权利的处分，不属于公司事项，无须以股东会决议等法律文件作为其生效的条件。此外，要约说还存在一个难以解答的问题，如果部分流通股股东拒绝接受股改承诺，则是否相当于合同法规定的受要人拒绝要约，此时，非流通股股东是否要对异议股东发出新要约？如果是，岂不出现在一个股改方案里有两类不同内容承诺的荒诞景象？如果否，是否意味着股改承诺对异议流通股股东没有法律效力？

因此，我们认为，应该明确股改承诺的法律性质为单方民事法律行为，应该强调其单方性、有效性和无条件性，无论是要约说、合同说还是法律文件说都偏离了股改承诺的真实性质。确定股改承诺的法律性质为单方法律行为，主要有以下四个理由：

首先，股改承诺的作出属于非流通股股东的单方行为，这一点与合同说、要约说存在本质的区别。股改承诺是非流通股股东对自己民事权利的一种处分或者是对民事义务的一种设定，这种处分或者设定无论是作出还是执行，均无须流通股股东的同意。所谓单方法律行为，是基于一方的意思表示无须他方同意或接受即可成立的法律行为，股改承诺的单方性和自助性符合单方法律行为的特征。

其次，股改承诺自作出之日起即发生法律效力，但由于其承诺的内容是股改后的事项，其具体执行要待股改完成之后，因此可以将股改承诺理解为附生效条件的法律行为。根据《民法通则》第55条的规定，民事法律行为应具备三个条件：行为人具有相应的民事行为能力；意思表示真实；不违反法律或者社会公共利益，毫无疑问，股改承诺符合这三个法定条件，属于合法有效的民事法律行为。

第三，股改承诺不是非流通股股东整体统一的行为，而是其个体的行为。在同一个股改方案中，有些非流通股股东作出了股改承诺，有些非流通股股东未作出股改承诺，在作出承诺的非流通股股东中，其承诺也不尽相同。这都反映了股改承诺是股东对自身权利的一种个体处分，不具备划一性，是一种单方和自愿的法律行为，其目的是为了表示对维护股价稳定和改善公司运营环境的善意和对股权分置改革的诚意。

第四，股改承诺作出后，不能随意地变更和撤销。股改承诺多以公司公告形式对外公布，形成了社会公众尤其是流通股股东对该承诺的合理信赖，根据“禁止反言”（estoppel）原则，[14]如果对该承诺进行任意地修改或不履行该承诺，会使流通股股东的预期落空。承诺不得任意变更或解除，这也符合单方民事法律行为的特征。根据《民法通则》第57条的规定，民事法律行为从成立时起具有法律约束力。行为人非依法律规定或者取得对方同意，不得擅自变更或者解除。

 

（三）对价与承诺的法律关系

从上述分析可知，对价是非流通股股东变更招股说明书等契约约定而给付给流通股股东的一种代价，其目的是为了获得非流通股的上市流通权；承诺是非流通股股东在对价之外就股改后非流通股的流通问题作出的单方法律行为。二者同是股改中非流通股股东提出的建议或安排，存在着密切的法律联系，但二者性质迥异，决不能混同。

1、从法律性质上说，对价是合同领域的对待给付，是非流通股股东更改合同所支付的代价，属于双方法律行为的范畴。所谓双方法律行为，是指必须基于双方当事人意思表示一致方可成立的行为，这与股改承诺单方法律行为的性质完全不同。

2、从法律程序上说，对价必须获得流通股股东的同意，但个别征得其同意将使股改成本巨大且进度迟缓，因此股改规则借鉴了公司重大事项的议决标准（即“双2/3标准”，参加表决股东2/3通过，流通股股东2/3通过）。而股改承诺无须相关股东会议的表决即可生效。[15]

3、尽管实践中对价和承诺的内容会出现一定的相似（如赋予流通股股东认购或认沽的权利在对价与承诺中均有出现），但作为对价的权证与作为承诺的权证其法律性质是不同的。作为对价的权证，必须充分考虑公司总价值、股改前后公司市盈率、净资产的变化、非流通股的持股份额与集中度等，必须有一整套的测算公式并经保荐机构发表《对价安排分析》，而作为承诺的权证则是非流通股股东单方赋予流通股股东的权利，只要流通股股东是“净享利益”，就无须保荐机构发表分析意见。

4、从实际效用上看，非流通股股东作出的承诺实际上是对对价安排的某种补充，以股价稳定、赋予流通股股东某种权利或利益、改善公司治理等措施来表达其对股权分置改革的诚意和善意，并客观上促使股改方案得到顺利通过。因此，股改承诺实际上具有两面性：一方面，股改承诺是非流通股股东对自己权益的让渡或处分，是在股改对价和法定承诺之上作出的对流通股股东有利的优惠安排，承诺的兑现对流通股股东而言一般利大于弊；但另一方面，正是由于对价与承诺均捆绑在股权分置改革方案中，使二者不易界分，所以不排除某些非流通股股东利用不可能实行或未打算履行的承诺误导流通股股东，诱使其对方案投赞成票。因此，对股改承诺应一分为二地加以分析，承诺人制定承诺事项时也应当遵守相关法律、法规和规章的规定，充分考虑证券市场未来环境、上市公司发展趋势和自身履约能力，评估履约风险。

 

二、股改承诺的内容及主要类型

股改承诺依其承诺的内容与性质的不同，可作不同的分类。依其承诺的内容是否属于法律强制性规范，可分为法定承诺（最低承诺）和特别承诺（额外承诺），法定承诺是指《管理办法》等文件规定的“锁一爬二”的非流通股锁定期限承诺，特别承诺是指除法定承诺之外非流通股股东作出的补充承诺。依承诺的履行是否需要履行担保，可以分为需担保承诺与无需担保承诺，前者如增持股份、回购股份、赋予认沽权、追送股份或现金等承诺；后者如延长禁售期、限定出售价格、提出分红提案等承诺。依承诺的标的不同，可分为股份类承诺、现金类承诺和其他类型承诺等。依承诺的目标不同，可分为股价稳定类承诺和公司业绩类承诺等，大多数承诺如增持股份、延长禁售期、限定出售价格等均属于前者，后者主要指追送股份或现金、提出分红提案等承诺。

 

（一）预设最低持股比例

 

即非流通股股东承诺，在股改结束后任何情况下均保有某个最低的持股比例。最低持股比例可能在两种情况下作出：一是有关部门强制性要求非流通股股东保有某个最低持股比例，股改中常见的就是国有资产管理部门要求上市公司国有控股股东保持最低持股比例；二是非流通股股东自愿承诺持有最低比例的股票。

国有股最低持股比例是国有资产管理的强制性要求。目前，国有资产管理部门对股改中上市公司国有股权的管理主要体现在以下四个环节：一是国有控股上市公司的股权分置改革方案提交证券交易所前，上市公司国有控股股东须征得省级或省级以上国有资产监督管理机构原则同意；二是国有控股及参股上市公司的股权分置改革方案委托上市公司董事会召集A股市场相关股东会议前，上市公司所有国有股股东须取得省级或省级以上国有资产监督管理机构的书面意见；三是国有控股及参股上市公司董事会公告召集相关股东会议后，必须由持股数量最多的国有股股东统一将方案报省级或省级以上国有资产监督管理机构审核批准；四是国有资产监督管理机构应当在相关股东分类表决前，对上市公司股权分置改革中涉及的国有股权管理事项进行审核批复。2005年9月国务院国有资产监督管理委员会（以下简称国资委）发布了《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》，该通知第十条规定：“省级或省级以上国有资产监督管理机构在出具国有股股权分置改革的批复文件时，须明确上市公司股权分置改革完成后所有国有股股东名称、持股数量、占总股本比例及股权性质（国家股或国有法人股）”。批复中所明确的持股数量与占总股本比例，实际上就是国有资产管理部门给国有股股东确定的最低持股比例。

股东自愿作出最低持股比例承诺，可能出于多种动因：出于维持对公司控制权的考虑，不愿意过多地减持股票；锁定非流通股可流通后的抛压风险，避免流通股股东的担心；向流通股股东传达其长期持股的信心，促进股改方案的顺利通过。最低持股比例一般都是有时间限制的，例如天威保变非流通股股东承诺承诺获得流通权之日起三年内,最低持股比例不低于51%；苏州高新非流通股股东承诺自获得流通权起36个月内，所持股份比例不低于35％；长江电力承诺在2015年以前，大股东持有的股份占总股本比例不低于55%；国电电力承诺，国家开发投资公司持有的股份自可流通起3年内占公司总股本不低于48%，等等。

总体而言，最低持股比例对稳定股价，增强投资者信心是有助益的，但最低持股比例的预设必须科学，过高的最低持股比例会导致可支付对价股份数的减少，过低的最低持股比例无法起到稳定股价的实际作用。因此，最低持股比例的承诺也应立足长远，考虑资源的动态配置和优化，尤其是最低持股比例不应成为不支付或少支付对价的理由。

 

（二）延长股份禁售期

 

股改法定的禁售期是自改革方案实施之日起12个月。由于非流通股股份数量较大，从稳定股价的角度来说，适当延长禁售期的时间，有助于控制市场上股票的供应量，增强投资者预期，稳定市价。因此，许多非流通股股东在法定承诺之外，作出了特别承诺，在法定禁售期之外延长了禁售非流通股的期间。例如，宁波东睦非流通股股东承诺其持有的宁波东睦非流通股股份自取得流通权之日起，在５年内不上市交易，在此禁售期满后，若当时政策仍不允许增持宁波东睦股票，则非流通股禁售期继续延长最多至10年；鑫富股份、山东威达等承诺5年内不减持，等等。

尽管有些公司的非流通股股东采用“对价不足，承诺来补”的策略，将延长禁售期当作一种与流通股股东博弈的手段进行投机，但适当地延长禁售期，有助于拉伸“爬行流通”的时间跨度，并错开集中流通的高峰，一定程度上缓解了股改方案实施12月后股份集中上市流通的扩容压力，总体而言对股改的实施是有利的。但实践中有些股东承诺5年以上甚至10年的禁售期，似乎并无必要，并使市场产生了对大股东“以时间换空间”，玩“乾坤大挪移”的担心。[16]如果非流通股股东欲树立长期持股的形象，可以以最低持股比例等方式作出承诺，没有必要承诺太长的禁售期，否则可能会给市场留下“开空头支票”的口实。

 

（三）限定出售股份的价格（最低减持价）

 

限定减持价格也是稳定股价承诺的一种，如果非流通股转流通后完全按市价减持，会对股票的供求产生剧烈影响，进而造成股价波动，因此设定适当的减持价格，对约束非流通股股东的减持套现欲望，维护稳定的股票价格具有一定的意义。但减持价的设定必须合理，如果设定的减持价格离现价过于接近甚至低于现价，则限定出售股价的承诺非但没有实际意义，而且会对投资者信心造成打击；如果设定的减持价格远远高于现价，则非流通股股东将来减持的机会很小，其效果无异于承诺一定时间内不减持。

按减持价确定标准分类，最低减持价承诺可以分为固定价格减持与浮动价格减持，前者是以某个确定的价格作为最低减持价，如苏宁电器非流通股股东承诺的最低减持价不低于50元，后者是以某个计算参数（净资产、收盘价等）为依据设定的某个不确定的价格，如隆平高科非流通股股东承诺减持价格将不低于本次股权分置改革公告前三十个交易日平均收盘价的150%。

按减持价标准是否唯一，可以分为唯一标准的减持价与选择标准的减持价。大部分公司采用前者，只列明了一个减持价格标准，少数公司列了两个以上的减持价标准，以其中高者作为减持价。如华兰生物非流通股股东承诺以收盘价格除以1.3后的价格和按股权分置改革方案计算出的方案实施后的理论价格的120%的价格二者中价格高者确定最低减持价。

 

（四）增持上市公司股份

增持股份承诺是非流通股股东作出在一定条件下通过集中交易方式增持上市公司股份的承诺。增持承诺多出于稳定股价，防止股改后股价下跌的目的，也有可能出于大股东维系和加强公司控制权的目的。增持股份的承诺如与限定出售类承诺联合使用，将增强股价的稳定性，对投资者权益是一种有效保护。

股改非流通股股东作出的增持承诺，一般均承诺通过“交易所集中竞价方式”或“交易所系统”（含大宗交易系统）增持，增持的股份也多为流通股，如果增持的对象为非流通股或通过协议收购方式进行，对流通股股价的影响就不是非常直接，起不到稳定股价的作用。

增持承诺分为有条件与不设条件增持两种情况，后者是作出择机增持的承诺，但其承诺的时间、方式及履行完全取决于非流通股股东，其承诺公信力存在问题，因此实践中非流通股股东作出的承诺多为有条件增持承诺。

在增持承诺的条件方面，主要有时间、价格、投入资金等方面的限制。从目前的承诺情况来看，增持的时间条件一般为股改完成后的2个月，也有长达18个月的；增持的价格条件是指当股价低于一定价格水平时触发增持条件；增持投入资金条件是非流通股股东拟投入增持股份的资金额度限制。也有三者并用的承诺，如申能股份非流通股股东承诺在股权分置改革方案实施后2个月内以及自方案实施之日起12个月以后的2个月内，如果公司股票收盘价连续3个交易日低于5.60元(期间若有除权除息，则作相应调整)，申能集团将投入累计不超过10亿元的资金通过上海证券交易所集中竞价的交易方式增持公司社会公众股。

 

（五）向流通股股东追送现金或股份

 

追送现金或股份承诺（以下简称追送承诺）是非流通股股东作出的与公司经营业绩相挂钩的特殊承诺，一般是指在公司经营业绩未达到一定标准的情况下，由非流通股股东向流通股股东追送现金或股份。

追送承诺本质上是一种约束机制，与股价稳定类承诺不同，追送承诺并不解决股价的稳定的问题，而是从公司成长性和治理机制完善的角度消除了许多投资者对公司业绩增长的担心，从而使投资者对股改的公司经营前景更有信心，增强其长期持股的信念。

在追送的条件设置方面，一般均设定为经营业绩增长未达到一定标准，多为净利润增长率未达到一定比率或净利润低于一定水平，并且要求审计报告为会计师事务所出具的标准无保留意见的审计报告，以确保业绩增长标准的公允性。在某些公司的方案中，追送承诺还与股权激励结合起来使用，实现了激励与约束的有机结合。例如，伊利股份非流通股东承诺，将资本公积金转增股份支付对价后余下的1200万股将先由第三方托管，如果伊利股份2006年和2007年经审计的年报中,净利润增长率大于或等于15%，而且这两年的公司财务报告是会计师事务所出具的标准无保留意见的审计报告，那么由第三方托管的1200万股股票将分两年转送给公司激励对象。伊利股份专门列出的激励对象包括公司经营管理人员、核心技术人员及业务骨干人员。如果伊利股份没有完成相关条件，这1200万股将作为追加对价追送给追加股权登记日登记在册的无限售条件的流通股股东。

 

（六）承诺提出分红提案

 

承诺提出分红提案是指非流通股股东作出承诺，在一定时限内向公司股东大会提出分红提案，并投赞成票。上市公司少分红或不分红，是我国上市公司长期存在的痼疾。据统计，自1992年到2001年，我国上市公司从未现金分配的公司有220家，其中有67家公司从未进行过利润分配。[17]公司有盈利而持续不分红，某种意义上是将投资者尤其是中小投资者本可获得的现金股息滞留在公司和大股东的掌控下，是对中小投资者权益的一种侵害。分红提案承诺有助于在一定程度上改善公司不分红的“吝啬鬼”形像，使投资者增强对上市公司和大股东的信心。

分红提案承诺还解决了中小股东分红提案权的问题，根据新《公司法》第103条的规定，单独或合计持有3%以上股份的股东有权提出临时提案（原先的《上市公司股东大会规范意见》规定为5%），这就为中小股东提出分红提案设置了法律障碍。分红提案承诺是大股东作出的单方有效承诺，具有法律效力，解决了一般中小股东无权提案分红的法律问题。

分红提案承诺应注意两个问题：首先，分红提案承诺必须说明承诺人对提案投赞成票，否则承诺人左手提案，右手否决，将使分红提案承诺形同虚设；其次，分红提案承诺并不保证分红能够切实实行，这是因为股东大会是众多股东博弈的场所，提案需经出席会议股东半数通过，即便是承诺人投赞成票，也不能确保分红提案能够得到通过。

 

（七）垫付对价承诺

 

垫付对价承诺是非流通股股东为了保证股权分置改革的顺利进行，代其他非流通股股东向流通股股东支付对价的承诺。其性质既不属于稳定股价类承诺，也不属于业绩保证类承诺，而是相对独立的与对价履行有关的特殊承诺。

从行为特征上分析，垫付对价的法律性质为民商法上的代位权(subrogation)，其原意为“使一人处于另一人的位置上（put one person in the place of another）。据考证，最早关于代位求偿权的表述是1748年英国法官Lord Hardwicke 在Randal诉Cackran一案中作出的。[18]1877年，英国法官凯恩斯在辛普森诉汤姆森一案，将代位权作了如下表述“当一人协定向另一人进行赔偿，在前者充分履行赔偿后，就有权承继被赔偿人可能保护自己不受损失，或为使自己从损失中得到赔偿而采取的所有方式方法”。

垫付对价的承诺有两方面法律后果：一是承诺人代位原债务人，向债权人（非流通股股东）支付股改对价，与一般代位权代为行使权利不同，垫付对价的代位权是代为履行义务；二是在承诺人代位履行对价承诺后，其取得向原债务人求偿的权利，这就是实践中所谓的“垫付对价偿还”的问题。根据深圳证券交易所《股权分置改革工作备忘录第10号―垫付对价偿还》的规定，非流通股股东在上市公司股权分置改革中为其它股东垫付对价的，可通过双方股东协商一致的方式解决垫付对价的偿还问题，如以股份、现金方式偿还或其他双方认同的方式。对于偿还股东的主体资格、所持股份不存在瑕疵的，可采用以股份偿还的方式。垫付对价股份的偿还视同执行对价安排的后续处理，可在相关股东协商一致后办理有关偿还手续，不受一年锁定期的限制，无需缴纳相关税费。

垫付对价承诺主要针对其他非流通股股东无力履行或拒不支付股改对价的情况，具体有：（1）非流通股股东明确表示无力履行对价或拒绝履行对价；（2）非流通股股东对对价安排持有异议并在协商环节明确反对对价安排；（3）非流通股股东股份被质押或冻结，在履行日前无法解质或解冻；（4）非流通股股东下落不明或已被注销，且没有明确的权利义务继受人。

除了上述承诺之外，实践中还存在管理层股权激励、回购股份、资产重组等特殊承诺。

 

三、股改承诺的履行担保

 

股改承诺虽是一种单方法律行为，但由于其作出关系到投资者对股改方案及公司的信赖，并直接对股改方案的通过与否及股改方案的实际履行产生影响，因此，有必要以履行担保的手段来强化股改承诺的公信力和法律效力，避免信诺无凭和随意毁诺的情况发生。

当然，也并非对所有的股改承诺均须施以履行担保，在众多的承诺类别中，有些承诺是非流通股股东的诚意表达，并不存在明显的履行风险，或是承诺担保措施难以量化和操作，或是承诺的履行在交易系统的直接监控之下，如承诺提出分红提案、延长禁售期、限定最低减持价格等，这些承诺就没有必要设定履约担保，即使是设定履约担保，也面临着难以量化和操作的问题，反而会不必要地加重非流通股股东履行承诺的负担。

尽管《担保法》的规定了保证、抵押、质押、留置等多种担保方式，但从股改的实际情况来看，设定物的担保不符合金融市场的实际需要，绝大大多数公司股改承诺的履行担保均为保证人担保。

保证人担保又称人的担保，是由专门的机构对股改承诺的履行提供的担保，一般是指保证人和债权人约定，当债务人不履行债务时，保证人按照约定履行债务或者承担责任的行为。保证人担保的优势在于保证人多为资信优良的专业金融机构，有助于强化承诺的公信力，且保证人担保的适用范围较广，基本可以适用于所有的有财产履行内容的股权分置改革承诺。但保证人担保的缺陷也是显而易见的，保证人担保对保证人的资信要求很高，股改承诺的履行一般均涉及巨额资金给付，一般的保证机构无力承担保证责任，保证人出于自身利益的考虑，对债务人的清偿能力也会进行仔细地审查，对于资力不足的非流通股股东，往往会要求其提供反担保，从而使担保问题复杂化。

实践中，保证人担保事项的确定，一般是以不可撤销保函的形式实现。不可撤销保函是一种单方担保行为，一项完整的履约担保函必须包含以下内容：

 

（一）保证人

 

保证人的确定相当重要，根据《担保法》第7条的规定，具有代为清偿债务能力的法人、其他组织或者公民，可以作保证人。原则上，具有偿付能力的主体，只要不在《担保法》的禁止之列（如国家机关、学校、幼儿园、医院、企业分支机构等），均可以成为保证人。但由于股改承诺涉及财产内容的履行数额较大，履行情况较为复杂，一般机构对股改承诺的履行难以承担有效的担保责任，故相关的股改文件要求保证人必须为“经交易所认定的资信良好的金融机构”，实践中以商业银行居多。

有些法律界人士认为，商业银行为股改承诺提供担保，涉嫌突破银证分业体制，若承诺事项涉及股市交易，则银行资金面临流入股市的风险。其典型案例是农产品的股改方案，在农产品的股改方案中，公司控股股东深圳市国资委承诺：如公司本次股权分置改革方案获股东大会审议通过，则在实施之日起的第12个月的最后5个交易日内，所有流通股股东有权以4.25元/股的价格将持有的农产品流通股票出售给深圳市国资委。深圳商业银行为上述承诺事项提供额度为10亿元的履约担保。有法律界人士担心，深圳市商业银行为农产品大股东提供担保，商业银行面临着潜在的直接入市的可能。因为如果深圳市国资委不能履约，深圳商业银行将履行向流通股股东回购股份的义务。[19]

实际上，这种担心完全是多余的，其观点的失当之处在于混淆了银行担保业务和银行证券业务的范畴。银行担保业务是《商业银行法》规定的银行法定业务，银行为债务人提供保证，承担的是或有义务，一旦债务人违约，银行必须提供资金代其履约。这种业务仍是银行中间业务的范畴，银行只是向深圳国资委提供回购股票所需的资金，而非自己直接参与股票买卖，完全不涉及混业经营的问题。至于银行资金违规入市，新《证券法》已删除了原《证券法》第133条关于“禁止银行资金违规入市”的规定，何况“违规”与否，要看银行资金的使用是否符合国家法律、政策，在农产品案例中深商行担保资金的使用符合国家关于股改和商业保证的基本规定，不涉及利用银行资金炒作股票和放大银行信贷风险的问题，因此也不属于违规入市。

 

（二）被保证人

股改承诺的被保证人均为作出股改承诺的非流通股股东，因其对流通股股东所作出的承诺含有给付或未来给付内容，为了避免履约不能或其他违约情形，方有设定履约担保的必要。

 

（三）被担保债权

 

被担保债权也称主债权，因相对于非流通股和流通股股东含有给付内容的权利义务关系，保证合同是为了保证其如约履行，属于从属地位，故履约保证债权为从债权，被担保的履行事项为主债权。根据《担保法》的规定，如果主债权因涉嫌违法而无效，从债权即保证债权也随之失效。

股改实践中的被担保债权以发行认购或认沽权证所引发的给付义务为主，但也有少数涉及其他资金给付内容的履行事项，如利用股改环节一揽子“清欠解保”解决控股股东占款的问题以及非流通股股东承诺向上市公司注入资金、资产等涉及财产给付的承诺事项，控股股东、实际控制人和其他关联方原则上还应当就该承诺做出追加对价、提供担保等有效的履约安排,或者取得所在辖区证监局对偿还占用资金或解除违规担保的方式和期限安排的认可。

在不可撤销履约担保函中，须详细载明主债权种类、数额、履行期限等事项，这是判断是否构成履约迟延从而触发保证义务的条件。

 

（四）保证方式

 

担保法规定的保证方式有一般保证和连带保证两种。

所谓一般保证，是指当事人在保证合同中约定，债务人不能履行债务时，才由保证人承担保证责任。一般保证的保证人在主合同纠纷未经审判或者仲裁，并就债务人财产依法强制执行仍不能履行债务前，对债权人可以拒绝承担保证责任，即在一般保证下，保证人承担的是次位的清偿责任，只有在通过司法途径债务人清偿不足或清偿不能的情况下，才由保证人承担保证责任。

所谓连带保证，是保证人对所担保债务承担连带责任的保证。连带责任保证的债务人在主合同规定的债务履行期届满没有履行债务的，债权人可以要求债务人履行债务，也可以要求保证人在其保证范围内承担保证责任。

从对债权人的保护来说，连带保证的保护要比一般保证充分，在金融机构所提供的专业保证中，已经很难看到一般保证的影子。股改承诺的保证也不例外，在目前已生效的履约担保函中，绝大多数金融机构提供的都是连带保证。由于履约担保问题关系到股改对价与承诺的可执行性和流通股股东的权益保护，因此履约保证的性质可能会影响其股改方案的通过与否，在这一方面，连带保证的可靠性要比一般保证充分，这是大多数股改方案采用金融机构连带保证方式的原因。

 

（五）保证范围和保证期间

 

由于股改承诺的履行涉及诸多环节，因此非流通股股东不履行承诺所造成的损失也是多元化的。依据《担保法》的规定，在保证合同没有另行作出约定的情况下，保证的范围应该包括主债权及利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的费用。当事人对保证担保的范围没有约定或者约定不明确的，保证人应当对全部债务承担责任。如果在保证期间内非流通股股东发生变更，并不能改变保证人的保证责任，保证人在原保证担保的范围内继续承担保证责任，除非保证合同另有约定。

保证期间是保证人承担保证责任的有效期，保证人不可能承担对股改承诺无限期的担保责任，因此履约担保契约中须对保证期间作出明确的规定。根据深交所股改工作第9号备忘录《履约担保函相关事项》的规定，约定保证期间的，保证期间的到期日应在主债务履行期届满之日起六个月以后，从而为债权人（流通股股东）提供足够的保护时间。对于未约定的保证期间的情况，备忘录虽未明确，但依据《担保法》的规定，连带责任保证的保证人与债权人未约定保证期间的，债权人有权自主债务履行期届满之日起六个月内要求保证人承担保证责任。

 

四、违反股改承诺的可能情形

 

尽管非流通股股东作出股改承诺大多数系出于真实意思表示，并得到担保和监管等履行保证，但仍不排除出于主观和客观原因而导致非流通股股东违反股改承诺的情形。尽管由于股改承诺履行期未届或未履行条件未满足，明显违反股改承诺的情形尚未发生，但从股改承诺的内容及证券市场的特质考察，可能出现的违反股改承诺情形有：

 

（一）不履行承诺

 

不履行承诺是非流通股股东完全不履行承诺的行为，有两种情形：一是大股东明确表示将不履行股改承诺；二是大股东以自己的行动表示不履行股改承诺。前者是以公示的形式出现，为市场投资者和监管层所周知，大股东承受的舆论压力和监管压力都很大，因此出现的概率较小；后者较为隐蔽，大股东不明确表示不履行承诺，但客观上未履行承诺，判断和监管上存在一定难度。

在各类承诺中均可能存在不履行承诺的情形：非流通股股东过度减持股票，可能超出最低持股比例限制；违反承诺，在禁售期内销售股票；违反最低减持价承诺，在减持价之下销售股票；违反增持承诺，拒不增持股份；在符合追送条件的情况下拒不追送股份或现金；不按承诺提出分红提案或在表决时投反对票，等等。

对于内容明晰的承诺，在判断是否履行的问题不会存在疑点，但若承诺本身是附条件或含有歧义，则判断其是否构成不履行上则会出现问题。如在非流通股股东作出择机增持承诺的情况下，就难以判断其是否构成不履行，因为非流通股股东可以以增持机会不适合为由暂不履行承诺，因此承诺内容的清晰与否对承诺的实际履行具有重要的意义；又如在分红提案承诺的履行环节，若非流通股股东只承诺提出分红提案而未承诺对提案投赞成票，则也可能导致分红提案未获通过，在道义上尽管该股东的行为属于缺乏诚信的行为，但从法律上却难以追究其不履行承诺的法律责任。

不履行承诺是一种较为极端的违反承诺措施，由于证券市场的透明度较高，完全不履行承诺的情况承受的市场压力和监管压力都很大，在择取违反承诺方式时，非流通股股东会倾向于采用比较隐蔽的不适当履行或迟延履行方式，而不会轻易冒天下之大不韪，完全不履行股改承诺。

 

（二）不适当履行承诺

 

不适当履行是指承诺人虽然履行，但其履行有瑕疵，即履行不符合规定或约定的条件，致减少或丧失履行的价值或效用的情形。相对于不履行承诺而言，不适当履行中承诺人已有积极的履行行为，但由于主观或客观的原因，其履行不符合其承诺规定的条件，因而达不到完全履行的效果，致使流通股股东的利益因此遭受损害。因此，又可将不适当履行称为瑕疵履行。从危害性而言，一般不适当履行的危害性要低于不履行行为。

不适当履行主要特征是其履行的要素不符合承诺的规定，如履行时间、履行的金额、履行的质量等存在不符合预先承诺的瑕疵。在大多数界定明晰的承诺中，不履行与不适当履行是很容易区分的，比如凡是有最低持股比例、最低减持价格、禁售期等“红线”的，只要越雷池一步，就视为不履行承诺，但在许多存在弹性空间的承诺中，不履行与不适当履行却难以明确区分开来。例如在增持承诺中，某公司非流通股股东承诺投入20亿元在4.53元价位以下增持股票，但由于缺乏审计和监管，在判断其是否履行及是否恰当履行的问题上可能面临一系列的技术问题：某公司非流通股股东是否真实投入了20亿元进行增持？是否在4.53元的价位以下切实进行了增持操作？增持后的股票如何处理，若卖出其资金是否仍然作为增持资金？因此，对于存在这些认定难点的承诺履行，不宜认定为不履行，而应定性为不恰当履行为宜。

 

（三）迟延履行

 

迟延履行实际上是不恰当履行的特殊形式，是从时间要件上对该类不恰当履行行为的剥离。迟延履行是指未在法定或承诺的期间内履行相关承诺义务，而延期履行相关义务的行为。许多股改承诺均有时间或期间的限制，迟延履行相关承诺会使投资者的意愿落空，从而侵犯其合法权益。

在许多有明确期间规定的股改承诺中，迟延履行的认定比较清晰。如在附时间的增持承诺中，在规定时间（一般是股价低于某一水平的数个交易日内）不投入资金加以增持，而在期间之后才增持股票的，就视为迟延履行。但是，如果承诺本身规定的时间条件就非常模糊，则认定迟延履行就有一定难度。例如，对大多数追送承诺中均没有明确期间的限制，在年度报告公布之后即可以判断非流通股股东是否符合承诺的追送条件，但实际追送的现金或股份到帐则可能被拖延很久。那么，在没有时间标准的情况下如何判断非流通股股东是否构成迟延履行呢？

对此，有必要借用《合同法》关于合同履行时间约定不明的规定。根据《合同法》第62条的规定，履行期限不明确的，债务人可以随时履行，债权人也可以随时要求履行，但应当给对方必要的准备时间。这个“必要的准备时间”，也可以理解为一段“合理的期间”，在具体的履行过程中，要结合履行的程序、履行的难度进行个案分析。以前面所说的追送为例，如果追送的股份或现金已交由第三方托管（如伊利股份），则追送的准备时间就要短一些，履行程序要相对便捷；如果追送涉及国有股或外资股的处分（如黄河旋风），则应相应履行报批手续，追送的准备时间就要长一些。

 

五、违反股改承诺具体情形的认定和民事法律责任

 

股改承诺的作出是一种单方法律行为，对于单方法律行为是否要承担法律责任，在实践中存在着争议。有些市场人士认为，股改承诺本身是大股东对自己权益的让渡和处分，表达的是积极参与股改的诚意，因此本质上是一种自律行为，对于违反自律行为的情况，不宜用法律制裁，而应以市场惩戒如交易所的公开谴责或舆论压力加以解决。

笔者不同意这种观点。单方法律行为是民事法律行为的一种，当然也必须受到我国民事法律关于民事法律行为及其民事责任一般规定的约束。我国《民法通则》第106条明确规定：“公民、法人违反合同或者不履行其他义务的，应当承担民事责任。公民、法人由于过错侵害国家的、集体的财产，侵害他人财产、人身的，应当承担民事责任。没有过错，但法律规定应当承担民事责任的，应当承担民事责任。”股改承诺虽然具有单方性和自律性，但一经作出，就已经在非流通股股东和流通股股东之间建立了民事权利义务关系，其已不在由道德范畴调整，而应接受法律规范的调整。对于违反股改承诺的行为，应承担我国民事法律所规定的停止侵害、返还财产、实际履行、赔偿损失等民事责任。

由于股改承诺类型的多样性，为了更清晰地解剖违反承诺的民事责任问题，我们针对各种不同类型的股改承诺来探讨其具体的民事责任问题。

 

（一）违反最低持股比例承诺的认定与法律责任

 

最低持股比例是一个泾渭分明的界限，非流通股股东减持的比例只要超越这一界限，即可被认定为违反最低持股比例承诺。但在实践中，情况未必如此简单。由于公司可能进行股本再融资、战略配售等行为，在难以精细衡量的情况下，某些非流通股股东的持股比例可能会低于最低持股比例，即不是由于非流通股股东的主动行为致其违反承诺，对此情况应如何处理？根据“信诺必守”的法理，只要非流通股股东在其特别承诺中未对例外情况加以说明，其最低持股比例即视为绝对性承诺，如有违反，应承担相应法律责任。至于是主动减持还是被动导致减持结果，法律在所不问。因此，为了明晰法律责任，非流通股股东最好在股改承诺中对违反承诺的例外情况作一免责说明，例如宁波海运的非流通股股东就说明“以大宗交易和战略配售方式减持并且受让人同意并有能力承担承诺责任，或者由于股本融资导致原股东持有比例降低的情形除外”。

对于违反最低持股比例限制减持股票的行为，无法适用实际履行等法律责任，只能采取公司法上的“归入返还”的民事责任方式。非流通股股东必须将超限出售的部分股份所得的资金，划入上市公司账户，归全体股东所有。如果违反最低持股比例承诺给流通股股东造成现实损害的，还必须承担相应的损害赔偿责任。

 

（二）违反限售期承诺的认定与法律责任

 

非流通股股东在法定限售期内转让股份，并不一定必然构成违反限售期承诺。这要看其承诺的具体内容，股份的转让有多种方式：交易所集中交易、交易所大宗交易、协议转让、划拨、司法判决、继承、赠与等。如果非流通股东只承诺不通过交易所系统转让，则其可能可以通过协议转让或其他方式转让股份，并不构成对股改承诺的违反。

如违反限售期承诺出售股份，则可能引起两种法律后果：一是非流通股股东对股改承诺的违反，实质是违背了其对公司的诚信义务，损害了上市公司的信誉和利益，对此可比照《证券法》第47条关于短线交易的规定，将其超限出售股份所得的收益收归公司所有；二是非流通股股东的违反承诺行为，可能对持有股票的流通股股东利益造成损害，因为在限售期内流通股股东有限售流通股不能流通的预期，违规流通的限售股也增加了市场的股票供给，对股价造成了影响，如果从因果关系上确认非流通股股东的违反限售承诺行为给流通股股东权益造成了损害，则非流通股股东应承担相应的损害赔偿责任。

 

（三）违反限售价格承诺的认定与法律责任

 

违反限售价格承诺的认定较为简单，一般非流通股股东承诺的都是在交易所挂牌交易的限售价格，只要低于此价格出售，即可认定违反承诺。但在没有明确承诺的情况下，非流通股股东可以通过场外交易或大宗交易以低于限售价的价格转让其股份。

违反限售价承诺的法律后果与违反限售期承诺的法律后果类似，也面临着利益归入和赔偿损失的民事责任。在某些非流通股明确承诺定额违约赔偿金的情况下，其承担的损失赔偿额就是承诺中所确定的数额。例如，登海种业非流通股股东承诺，如违反规定的禁售和限售条件，非流通股股东将以出售股票价值30%的金额作为违约金；美欣达公司控股股东单建明及其控制的美欣达控股承诺，如果违反限售条件，则出售股票所得金额的50％将作为违约金。

在利益归入的问题上，会遇到一些操作层面的问题。首先是利益归入的法定性问题，我国目前关于利益归入的法律规定主要是《证券法》第47条规定的短线交易，违反股改承诺的利益归入问题没有法律的强制性规定；其次，是利益归入的具体金额，对于违反限售价承诺出售股份所得的收益，是全部归入公司呢，还是归入其超过限售价的差额部分？从归入权的立法宗旨来说，其惩戒的是股份出卖者违背诚信和信用义务的行为，而不在于精细考量出卖者的成本和收益。从《证券法》第47条的规定来看，在买入六个月内卖出股票的行为中，归入的金额应是其出卖股票的全部收益，而非卖价扣除买入成本之后的收益，亦即归入的是“毛收入”，而非“纯收入”。从增强对违反股改承诺行为的惩戒力度的角度出发，对违反限售承诺行使归入权的范围也应当是其出售股份的全部收入，而非扣减限售价之后的差价部分。

 

（四）违反增持承诺的认定与法律责任

 

增持承诺分有条件增持和无条件增持两类。对于做出“择机增持”的无条件增持承诺，其机会的抉择与增持与否，完全取决于非流通股股东的自我判断，对这类行为难以从法律上认定其违背增持承诺。因为大股东可以以增持机会不适宜等理由作为抗辩。对于附条件的增持行为，其认定则相对明确一些，因为其违反的都是明确承诺的要素条件。

1、时间条件。大多数非流通股股东均设定了股改完成后的一定期间作为增持条件，如在期间外进行增持，不能认定为履行承诺，应视为非流通股股东在二级市场的正常增持行为。当然，仅有时间条件本身还不能判断非流通股股东的不作为行为是否违背承诺，还必须与价格、资金条件结合起来加以考察。

2、增持价格条件。价格条件是判断是否履行增持行为的核心条件，当股价低于承诺的某一水平时，非流通股股东在合理的期间内不履行增持义务的，即视为违反承诺。在认定违背价格条件的问题上，时间期间是个很关键的因素，对于非流通股股东而言，是低于承诺价格后立即实行增持，还是在某一期间内实行增持？如果是后者，这一期间究竟多长？实际上，期间因素关系到非流通股股东在何种价位上履行增持承诺，假设承诺的增持价是4.53元以下，究竟是在4.5元进行增持，还是在3元、2元甚至1元进行增持？这直接关系到增持承诺是否善意履行及能否确实起到稳定股价作用的问题。

因此，从善意履行增持承诺和稳定股价的角度出发，对于履行增持承诺的期间应作必要的限定。对此虽然难以划定统一的履行线，因为股价的跌宕速度不以人的意志为转移，但非流通股股东应在满足价格条件后合理的期间内迅速进行增持，“合理的期间”由监管机构根据个案作公平裁量。如果没有特殊的抗辩理由，非流通股股东迟迟未履行增持承诺，即视为其违反承诺。

3、投入资金条件。在承诺资金条件时，许多非流通股股东仅承诺投入资金的上限（如中化国际承诺将投入不超过1.2亿元的资金加以增持），未对下限加以规定，因此即使其投入资金低于1.2亿元，也难以认定其违背承诺。此外，在对投入资金的监管上，自律机构和监管机构均未介入，其投入资金的数量及是否如数投入，几乎全部依靠公司的自愿性信息披露，这为是否违反增持资金条件的认定增加了许多困难。

对于违反增持承诺，如果还有实际履行的必要，则应适用“实际履行”的相关规则，要求非流通股股东尽速依承诺条件实际履行增持承诺。但由于增持承诺的本意在于稳定股价，非流通股股东不履行或不恰当履行增持承诺后，股价可能远远超跌于增持价，已经给流通股股东造成了难以弥补的损害。在这种情况下，实际履行就没有必要，而应追究非流通股股东违反承诺的损害赔偿责任。鉴于损害赔偿的数额难以确定，笔者建议以非流通股股东承诺的增持资金作为对全体流通股股东的赔偿金额。

 

（五）违反追送承诺的认定与法律责任

 

违反追送承诺的认定与会计师事务所出具的审计报告具有重要的关联，追送承诺的履行条件一般与公司的业绩增长相挂钩，而公司业绩增长的权威判断依据就是会计师事务所出具的标准无保留意见的审计报告。因此，是否符合追送条件完全取决于会计师的专业判断。在符合追送条件后的一个合理期间内，如果不涉及特殊股份（如国有股和外资股）的报批程序，非流通股股东应及时按追送条件向流通股股东送出股份和现金，否则即视为违反承诺。

对于违反承诺拒不履行追送义务的非流通股股东，应要求其实际履行，并承担迟延履行的赔偿责任。如果非流通股股东和会计师事务所相勾结，出具虚假的审计报告，隐瞒公司业绩增长不达标的事实，则应比照《证券法》第173条的规定，对流通股股东因此造成的损失承担连带责任。因此，会计师事务所在出具审计报告时，应当勤勉尽责，对所依据的文件资料内容的真实性、准确性和完整性进行核查和验证。其制作、出具的报告有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与非流通股股东承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。

 

（六）违反分红提案承诺的认定与法律责任

 

此类违反承诺行为的认定较为简单，在公司具备分红能力和条件的情况下，只要大股东在股东大会召开时未提出分红提案，即视为违反分红提案承诺，应承担相应的法律责任。

违反分红提案承诺的法律责任应以实际履行为主，损害赔偿为辅，具体操作上可以另行召开临时股东大会，由非流通股股东重新提出分红提案，并应赔偿在此期间流通股股东应得权益的利息损失。

 

（七）违反资产重组承诺的认定与法律责任

 

资产重组承诺一般出现在以下情形下：一是公司经营业绩严重亏损，不能以惯常的送股模式进行股改；二是大股东出于减少同业竞争、提升公司业绩的考虑注入资产；三是企业集团有整体上市的需求。

根据其承诺内容的精确与否，资产重组承诺可区分为弹性承诺和刚性承诺两种：在弹性承诺中，非流通股股东一般不具体承诺资产的具体类型、具体数额、注入时间，也不承诺注入资产后公司的绩效指标，这与资产重组的特点有关，由于资产重组事宜涉及面广，程序复杂，失败的可能性很大，因此非流通股股东的资产重组承诺多为“软性”的意愿性承诺。在刚性承诺中，非流通股股东多明确了资产类型、资产重组方式、资产重组目标、资产重组后公司绩效等重要指标，从而使承诺具有很强的可操作性。例如，ST湖科的非流通股股东承诺向公司注入优质资产，并确保每股净资产不低于1元，同时承诺其所注入资产的年净资产回报率不低于6%。

在法律责任的承担上，也因承诺的内容是否确定而有很大区别：对于弹性承诺，由于其承诺的内容带有不确定性，有些承诺仅仅是承诺注入注册资产的提案权，而非实际注入资产，有些承诺附加了免责说明，有些承诺仅仅表达了重组的意愿，对于这些内容暧昧的承诺，很难从法律上追究承诺人的民事责任。对于刚性承诺，由于其承诺的内容明确具体，构成了确定的权利义务关系，并且其承诺的时间、资产质量、绩效等指标都有助于司法判断其承诺的履行情况。因此，对于不履行或不完全履行刚性承诺的非流通股股东，流通股股东可以提起民事诉讼，要求其实际履行并且（或者）承担相应的损害赔偿责任。

 

附表1：违反股改承诺的主要类型及其民事责任方式

 

六、在违反承诺时中介机构的民事法律责任

 

（一）保证人的民事责任

 

由于对有财产履行内容的承诺，一般均有银行等金融机构作不可撤销的连带保证。因此，当承诺人拒不履行或不能履行承诺时，非流通股股东或上市公司可以直接凭借承诺人的违诺证明，要求保证人依保证合同履行保证责任。保证人承担保证责任后，取得代位求偿权，有权向债务人追偿。在符合约定条件的情况下保证人不履行保证责任的，根据最高人民法院关于《担保法》司法解释的规定，流通股股东可以单独将债务人或者保证人作为被告提起诉讼，也可以将债务人和保证人作为共同被告提起诉讼。损害赔偿的范围除原保证责任的范围外，还包括因保证人迟延履行保证责任给流通股股东造成的损失。

 

（二）保荐机构的民事责任

 

保荐机构是在股改过程中起关键作用的中介机构，根据股改基础性法律文件的规定，保荐机构在股改中承担如下职责：

1、保荐机构应当根据上市公司股东改革意向、在尽职调查的基础上，向中国证监会推荐上市公司进行股权分置改革。

2、保荐机构应当对上市公司及其非流通股东所持股份情况进行尽职调查、审慎核查；对上市公司及其非流通股股东公告文件中无中介机构及其签名人员专业意见支持的内容，应当进行充分、广泛、合理的调查，对上市公司提供的资料和披露的内容进行独立判断，并有充分理由确信所作的判断与上市公司公告文件的内容不存在实质性差异。

3、保荐机构应当根据上市公司的委托，制定股权分置改革方案，组织编制相关文件，并出具保荐意见。保荐机构应当保证所出具的文件真实、准确、完整。

4、保荐机构应当督促相关当事人依法履行信息披露义务，做好对股权分置改革方案的说明和解释工作，协助上市公司做好非流通股股东和流通股股东的沟通协调工作。

5、保荐机构应当对承诺人履行承诺的可行性以及存在的风险发表意见，提出监督履行承诺的措施建议，并履行持续督导职责。

保荐机构与非流通股股东履行承诺有关的主要是第4、5项职责，尤其是对承诺人履行承诺的可行性以及存在的风险发表意见及履行持续督导义务等，实际上是对非流通股股东的履行承诺行为进行保荐监督。那么，是不是在任何情况下非流通股股东不履行承诺，保荐机构都必须承担连带责任呢？笔者认为，不能得出这样的结论，保荐机构和保荐人在违诺行为中的法律责任应根据过错原则和因果关系加以甄别。

如果保荐机构和保荐人的不尽职行为是非流通股股东违背承诺的原因之一，且保荐人在上述行为中存在主观过错，但是非流通股股东不履行股改承诺是其单方行为，与保荐人并无直接关联，如由于保荐人未尽保荐职责致使承诺人在限售期内出售股票，则由承诺人承担主要民事责任，保荐人只在其过错范围内承担有限的民事责任。

如果有证据证明保荐机构与非流通股股东通谋，不履行或不恰当履行股改承诺的，如保荐机构和承诺人串通通过违反承诺出售股票的行为操纵二级市场或从事相关内幕交易活动，则保荐机构和承诺人应就流通股股东因此遭受的损失承担共同连带赔偿责任。

如果保荐机构已尽了尽职调查和持续督导义务，仍无法避免承诺人违反承诺的情势发生，如承诺人单方拒不履行股改承诺，则保荐机构和保荐人可以免除民事责任。

 

（三）律师事务所的民事责任

 

律师事务所是为股改提供法律服务的专业中介机构，根据《上市公司股权分置改革管理办法》的规定，律师事务所主要在股改中扮演如下角色：对股权分置改革参与主体的合法性进行核查；对与改革方案有关的法律事项进行核查；对与改革方案有关的法律文件进行核查；对改革方案的内容与实施程序的合法性发表意见；出具法律意见书。此外，可能还主持和提供征集投票权的法律服务。

根据《证券法》第173条的规定，律师事务所为证券业务活动提供法律服务过程中若出现虚假陈述问题，实行“过错推定”原则。如果因为律师事务所出具的法律文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使股改承诺履行出现困难，给投资者造成损失的，律师事务所应当承担赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。

律师事务所、在法律意见书上签字的律师，不得与其所提供股权分置改革专业服务的上市公司存在可能影响其公正履行职责的关系。如果其利用职务之便从事内幕交易、市场操纵等违法活动，应按照《证券法》的规定承担相应的民事责任。

在违反承诺时中介机构民事法律责任认定的难点在于因果关系的认定，即中介机构的违法违规行为与股改承诺的最终不履行或不适当履行是否存在必然的因果关系。由于中介机构多由上市公司聘请，与非流通股股东是完全独立的主体，其出具的报告文书多属专业机构独立意见，而非流通股股东履行承诺的行为属于其单方行为，除非有确凿证据证明中介机构与非流通股股东进行共同通谋，对不履行承诺的行为具有共同过错，否则将难以追究中介机构的民事法律责任。

 

七、完善股改承诺履行相关立法和监管措施的政策建议

 

法谚云：“徒法不足以自行”，同样的，对于缺乏法律约束力的单方股改承诺而言，其履行时也会面临诸多变数。尽管目前为止，尚未发生严重的违反承诺的情况，但随着越来越多的承诺届至履行期或符合履行条件，违背股改承诺的情况将肯定出现。在信用缺失的中国证券市场，依靠“君子重然诺”的自律，是难以保证非流通股股东善意履行股改承诺的，因此有必要未雨绸缪，建立一个全方位多层次的股改承诺履行监督机制。

笔者认为，这种监督机制应该是涵盖投资者维权、交易所一线监管、保荐机构持续督导、监管机构处罚惩戒的“四位一体”的监督模式。

投资者是自身权益最好的维护者。股改承诺是非流通股股东单方做出的承诺，在我国现有的法律框架下，只能依靠《民法通则》关于单方民事法律行为的相关规定来规范和处理。由于承诺是非流通股股东向流通股股东做出的，因此流通股股东是承诺履行的直接利害关系人，根据《民事诉讼法》原告必须与案件有直接利害关系的起诉条件的规定，流通股股东是唯一有权就股改履行问题提起民事诉讼的主体。以司法诉讼手段维权也是震慑违法行为人、赔偿投资者损失最有效的手段。因此，投资者司法维权是监督股改承诺履行的基础性制度保证。

交易所一线监管和保荐机构持续督导也对监督股改承诺的履行有着重要的作用。由于许多承诺的履行是直接在交易所监控系统（含登记结算监控系统）的监控之下的，如最低持股比例、持股锁定期等，承诺履行与否交易所通过技术手段可以直接加以监督、控制和干预。对于在交易所自律管理范畴内的违法行为人，交易所也可以施予责令改正、通报批评、公开谴责，记入诚信档案等自律监管措施。

保荐机构是对股改承诺履行承担持续性督导责任的主体，作为全程参与股改的中介机构，其对上市公司及非流通股股东的经营和履行承诺情况最为明晰，对违反承诺线索或情况的发现最为及时。因此，有必要适当加重保荐机构在股改承诺履行环节的持续性监督责任。不能让保荐机构认为股改结束了，保荐机构的督导责任也就结束了，应通过制度约束和法律责任强化保荐机构对股改承诺履行的监督和指导义务。

证监会及其派出机构作为对证券市场进行集中统一监管的监管机构，对股改承诺履行过程中的所有违法违规活动均有权加以监管和惩戒，对不履行承诺的主体及对不履行承诺负有责任的主体有权责令改正并采取行政监管措施。在行政主导型的我国证券市场中，监管机构的监管措施对股改承诺的履行将起到有力的鞭策作用。

在上述“四位一体”的监督理念下，还有如下一些操作性问题有待完善：

 

（一）尽快出台司法解释，明确诉讼相关事宜

 

尽管在诉讼法律依据上有《民法通则》的原则性规定，但其规定过于简单，缺乏可操作性，为了避免因没有明确法律依据而“不予受理”的情况发生，最高人民法院应就违反股改承诺民事诉讼相关事宜，制定相关的民事诉讼规则。据悉，最高人民法院正在着手制定证券民事侵权案件审理的相关司法解释，应在其中设置专节，对违反股改承诺而导致的民事侵权案件的诉讼问题做出规定。司法解释中应包括原告、被告、起诉条件、受理管辖、诉讼方式、举证责任、免责事由、损失认定等具体事项作出规定。

1、原告与被告

违反股改承诺民事诉讼（以下简称违诺诉讼）的原告确定有一定难度，根据权利义务特定化的原则，关键是要考察非流通股股东所作出的承诺对象是谁，谁是非流通股股东的承诺权利人？由于非流通股股东作出的承诺是股改方案必不可分的一部分，目的是为了换取流通股股东对股改方案的认同，因此可以肯定股改完成之后再购入股票的流通股股东不是违诺诉讼的原告。由此，以时间节点来确定原告资格较为合理，具体时间应以股改程序中相关股东会议停牌时间（二次停牌）[20]为节点，在停牌时间之

前购入和持有股票的流通股股东，有权依据承诺内容就非流通股不履行承诺对自己造成的损害提起民事诉讼。

违诺诉讼被告的确定较为明确，即为作出股改承诺的非流通股股东。如果存在共同侵权行为的，可以将共同侵权人和非流通股股东列为共同被告，提起诉讼。

2、起诉条件

除了《民事诉讼法》第108条规定的起诉条件外，[21]大家最关心的就是起诉是否需要设置前置程序的问题。

证券欺诈诉讼中的“前置程序”，是指投资者提起有关证券纠纷的民事赔偿诉讼时，必须依据证监会或其他行政部门作出的行政处罚决定，或者是人民法院的刑事裁判文书。这样规定有三个考虑：（1）证券违法行为是一个专业性很强的问题，由行政主管机关进行审查和认定可以充分发挥专业人员的优势；（2）行政机关对虚假陈述的认定具有专业性和权威性，可以为原告方提供有力的证据，免却投资者作为弱势群体的举证责任；（3）避免滥诉行为的发生，稳定证券市场秩序。

我们认为，在违诺民事诉讼中没有必要设立行政处罚或刑事裁判前置程序，主要有以下理由：

首先，违诺民事诉讼相对于内幕交易、市场操纵和虚假陈述等一般证券民事侵权诉讼而言，事实更为清楚，证据更为充分，不存在举证上的困难，即使在个别案件中有需要公力介入取证的问题，也可以通过民事诉讼的法院调查环节完成，没有必要设置行政或刑事程序的前置。

其次，违诺事件并不必然导致行政处罚或刑事制裁，大多数的违诺行为，其性质和后果均不足以招致行政处罚，且行政处罚需要法定事由和法定程序，对于属于新兴违法行为的违诺行为而言，最多只能施予有限的行政监管措施，能否按《行政处罚法》进行行政处罚都存在不确定的因素。

再次，从既往的行政执法和司法实践来看，行政处罚和刑事制裁前置程序不仅未能减轻投资者的举证责任，而且加剧了投资者的损失。由于法律对证监会的执法权限和实践中执法效率的低下，行政处罚案件旷日持久，刑事案件由于犯罪构成的严格要求，几年下来也没有几宗，如果将前置程序设为起诉的法定要求，将使大多数受损害投资者的权益无法得到有效维护。

最后，从法理角度而言，以司法解释的法律层级，是不能限制投资者的诉权的。而前置程序无疑变相限制了投资者的起诉权，涉嫌违法，并且国内外也没有其他类似的立法例。

3、受理管辖

根据原告就被告的一般民事诉讼原则，以承诺人违反承诺提起的民事索赔诉讼，应以被告所在地法院作为管辖法院。同时考虑到法院的证券案件审理能力，审级不宜过低，参考《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称虚假陈述司法解释）的规定，应由被告所在地中级法院管辖为宜。

4、诉讼方式

在我国现行的诉讼模式下，允许流通股股东以单独诉讼或共同诉讼方式提起违诺诉讼，不允许集团诉讼。多个原告因同一违诺事实对相同被告提起的诉讼，既有单独诉讼也有共同诉讼的，人民法院可以通知提起单独诉讼的原告参加共同诉讼。多个原告因同一违诺事实对相同被告同时提起两个以上共同诉讼的，人民法院可以将其合并为一个共同诉讼。

共同诉讼的原告人数应当在开庭审理前确定。原告人数众多的可以推选二至五名诉讼代表人，每名诉讼代表人可以委托一至二名诉讼代理人。诉讼代表人应当经过其所代表的原告特别授权，代表原告参加开庭审理，变更或者放弃诉讼请求、与被告进行和解或者达成调解协议。

诉讼方式其实并不存在优劣问题，而应依个案而定，不同的案件适宜采取不同的诉讼方式。如果一个案件证据充足，受害投资者人数不多，适宜采用单独诉讼，因为单独诉讼较为便捷、效率较高。如果涉案人数众多，证据收集难度大，则适合采用共同诉讼，这时可以聚合各自的社会资源，形成较为强大的取证力量。和解方式的选择与案件的难度和诉讼目的的达成具有一定的关系。如果案件较为复杂，耗时耗力，和解对双方都是一个较好的选择；如果案件事实清楚，证据确凿，胜诉把握大，可能原告方就不愿意选择以和解方式结案。不过，从我国的法律和审判实践考察，人民法院审理证券民事赔偿案件时,重视调解,鼓励当事人和解。

5、举证责任与免责事由

违诺诉讼的举证责任分为两大方面：一是对违诺行为与损害结果因果关系的举证责任；二是对违诺行为主观过错的举证责任。

对于前者即因果关系的举证，应比照虚假陈述司法解释，实行“因果关系推定”，这主要是考虑到由因果关系的举证，技术性较强，在存在“一因多果”或“一果多因”的情况下，量化的技术性问题难以解决。如果纠缠于这些技术性问题，可能使违法行为人得不到法律有效的追究，同时对于大多数中小投资者而言，因果关系的举证超出了他们的能力范围。因此，“因果关系推定”应作为证券违法行为民事诉讼的一项基本原则。“因果关系推定”对原告是有利，原告只需证明他是适格原告，被告从事违诺行为，其遭受了现实损失，就可以推定违诺行为与损害结果间存在着因果关系。但对被告来讲，他的举证责任就要大一些，他必须举出一定的反证来推翻因果关系的存在。这些反证可能包括：（1）原告不是承诺人的承诺对象，即不是适格原告；（2）原告在股改之后才购入证券；（3）原告在违诺行为发生前即卖出证券；（4）明知承诺人违诺而买入证券；（5）损失或部分损失是由系统性风险造成的；（5）属于恶意投资、操纵证券价格的，等等。

对于后者即行为人过错的证明责任，应比照《合同法》关于违约行为的规范处理。众所周知，对于违约责任实行的是无过错责任，因为“约定必须信守”，除非不可抗力等极为特殊的原因下，只要违约就必须承担违约责任。违反承诺也是如此，承诺人在制定和作出承诺时应充分考虑自身的履行能力、可能的履行环境以及替代性的履行措施，可以推定承诺是在仔细斟酌之后审慎研究制定出来的，对于承诺非流通股股东必须无条件恪守，只要违反承诺，不问其主观是否有过错，均应承担违诺责任。因此，我们主张对违诺行为适用无过错责任。

6、损失认定

证券市场的损失认定是一个技术性很强的课题，与其他证券违法行为的损失认定一样，违诺行为的损失认定也面临着难以精细考量和量化的问题。在承诺方定有违诺金的情况下，其损失可以推定为违诺金数额，但在承诺方没有承诺违诺金的情况下如何计算投资者的损失？虚假陈述司法解释为我们提供了一个有益的损失计算思路，即不再精细的考究哪些损失是由违诺行为造成的，哪些损失不是由违诺行为造成的，而是直接估算投资者的证券差价损失，再在其间进行必要的扣减。

具体计算方法为：确定一个违诺行为影响期，在违诺行为影响期内卖出证券的投资者，其投资损失为以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算；在违诺行为影响期之后卖出证券或仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与违诺行为影响期每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。其计算的关键在于违诺行为影响期的确定，违诺行为的影响期要结合承诺自身的性质、特点、对市场的不同影响以及当时市场的状况个案确定。

在计算出上述差额后必须根据被告的反证情况进行酌量的扣减，例如应扣除因大盘同期下跌而造成的损失，等等。

（二）加强交易所一线监管，完善保障股改承诺履行的规则和技术手段

证券交易所是股改承诺履行的一线监管机构，在股改的启动和进行阶段，作了大量卓有成效的工作，在证监会的指导下，深沪两个交易所针对股改发布了大量的备忘录和指导性规范，其中有不少是直接针对股改承诺的履行问题作出的。尽管交易所的监管权能和监管效力有限，但从其一线监管、公司监管和市场监察角度对违诺行为的预警、监测、评估和控制作用是其他机构所无法取代的。交易所可以通过下列手段强化对股改承诺履行的一线监管：

1、针对发现的新问题，及时制定操作性指引。由于股改承诺即将进入履行期，届时新情况新问题将大量出现，不排除一些非流通股股东采取隐蔽的手段违反承诺，侵害投资者权益的情况发生。对于这些问题，交易所可以发挥其贴近市场的优势，制定操作性指引，及时纠正和指导违反承诺的现象，并进一步规范未股改公司的承诺事项。在操作性指引的制定上，要注意新老衔接，保持必要的前瞻性。

2、加强与登记结算机构的合作，从技术手段上保证股改承诺的履行。登记结算机构为证券交易提供集中登记、存管和结算服务，有权对账户股票加以锁定，锁定之后的股份其处分权受限制，这些技术手段可以直接保证某些股改承诺的有效履行，如股份禁售期等。同时，交易所的市场监察机构可以对非流通股股东买入卖出股份的情况进行实时监控，当发现超承诺买卖行为时可以及时制止或向证监会报告。这些技术手段对防止违反最低持股比例、限定出售价格、增持股份等承诺具有重要作用，同时这些手段还可以有效地防范利用股改承诺从事内幕交易和市场操纵的违法行为。

3、交易所应督促非流通股股东及其实际控制人履行必要的信息披露义务。股改承诺的履行状况对证券价格具有重要的影响，属于证券法规定的重大信息，相关主体应及时披露，但由于证券法规定的法定信息披露主体仅限于上市公司及其实际控制人，对于股东的股东与实际控制人并无法定的信息披露要求。交易所可以从一线监管的角度，督促非流通股股东及其实际控制人自愿履行相关信息披露。

由于许多承诺履行期较长，在履行期内可能发生非流通股易手的情况，为了避免非流通股易手对股改承诺的履行造成不利影响，一方面交易所应强调受让非流通股股东必须具有履行承诺的能力，可能的情况下，最好对受让非流通股的主体进行必要的审查；另一方面，应强制性要求原非流通股股东向受让方披露股改承诺的具体履行情况，避免双方在承诺履行问题上出现推诿。

4、交易所有权对违反股改承诺的行为人进行纪律制裁。交易所有权对违反股改承诺或负有责任的其他机构或人员（如保荐机构）施予如下纪律制裁：责令改正、通报批评、公开谴责、记入诚信档案。交易所还有权将相关违诺情形报告证监会，由证监会作出更严厉的制裁措施。交易所的纪律制裁主要是从“市场约束”的角度对违诺行为人作出的负面评价，对违诺人的市场形象的影响可能遏制某些承诺人的违诺冲动，尽管效力不如证监会监管措施那么严厉直接，但对违诺人仍有一定的约束作用。

 

（三）强化保荐机构的预警与督导功能

 

相关股改规则均明确保荐机构对承诺人履行承诺的可行性以及存在的风险应发表意见及对承诺履行持续督导义务。这意味着保荐机构在监督股改承诺履行上具有不可推卸的责任，从既有的规则和实践上看，保荐机构对股改承诺履行的持续督导功能主要应关注如下问题：（1）承诺人是否严格按照承诺的约定切实履行其承诺；（2）承诺人经营与财务状况的变化是否对其履行承诺构成不利影响，即是否有可能不能履行承诺的情形；（3）承诺人持有上市公司股份的变动情况，以及是否依法转让股份；（4）承诺人及上市公司就承诺人履行承诺事宜进行信息披露的情况。

对于出现上述问题的，保荐机构的主要义务是报告。《上市公司股权分置改革保荐工作指引》要求保荐机构在承诺人出现如下情形时，应及时向交易所报告：（1）承诺人未履行或者未完全履行其承诺；（2）有迹象表明承诺人将不履行或不完全履行其承诺，这与合同领域的“预期违约”有些类似；（3）承诺人经营状况与财务状况发生重要变化，可能会影响其履行承诺的能力；（4）证券交易所或保荐机构认为需要报告的其他情形。由此可见，保荐机构在监督承诺履行中起到了“早期预警”功能，由于其与上市公司的特殊联系以及对证券市场长期积累的经验，加之股改过程中作的大量尽职调查工作，由其承担对违诺行为的早期预警功能最为适合。

当然，对于违诺与否，保荐机构有着自己的专业判断，尤其在允许保荐机构自由裁量的情况下，如“有迹象表明承诺人将不履行或不完全履行其承诺”、“承诺人经营状况与财务状况发生重要变化，可能会影响其履行承诺的能力”等带有不确定因素的情况下，允许保荐机构以专业知识和一般常识作出判断，但这种判断不能对监管机构发现违诺迹象构成妨碍，甚至以此为由瞒报、不报违诺行为。

对于保荐机构不履行持续督导义务，造成严重后果的，应承担相应的法律责任，除了前面所论述的民事责任外，保荐机构还应承担证券监管机构施予的行政责任和交易所给予的纪律制裁。比照《证券发行上市保荐制度暂行办法》的罚则，监管机构可以采取的监管措施有：不予注册登记、从登记名单中去除、不受理注册登记申请和项目申请、责令更换保荐代表人及依证券法等规定进行行政处罚等。交易所对保荐机构采取的纪律制裁措施包括：责令改正；谈话提醒；通报批评；暂停受理该保荐机构和/或保荐代表人负责的股改项目；公开谴责；建议上市公司更换保荐机构和/或保荐代表人；记入诚信档案；报中国证监会查处等。

 

（四）完善和加强监管机构的全局性监管和最终监管

 

在股改承诺履行过程中，证监会的作用主要是对承诺履行的总体状况加以监控，及时指导建章立制，并对严重的违反承诺行为加以监管或处罚，以儆效尤。因此，证监会对承诺履行的监管是一种全局性和最终监管。

所谓全局性监管，是相对于保荐机构的持续督导而言的。保荐机构只对自己承担股改保荐责任的公司进行持续性监管，其对承诺履行的监管是一种个案监管，而证监会既可以进行个案监管，也可以总结经验和教训，发出指导性意见，对全市场股改履行状况进行全面的监控。

所谓最终监管，是相对于交易所的一线监管和自律管理而言的，交易所虽有权对一些违诺行为加以制止或报告，但当行为人拒不履行时，证监会是对股改违诺行为承担最终监管责任的唯一机构。

此外，虽然都名为监管，但交易所和保荐机构的监管实际上是以合同为基础的“管理”，其法律约束力和强制力不足，当遇到较为顽固的案例或承诺履行情况较为复杂时，交易所和保荐机构都会显得力不从心，这时候就需要公力监管的强力介入，对违诺行为加以督促或制裁，承担相应的法律责任。

目前，依据股改相关法律规范，证监会有权对股改过程中的以下违法违诺行为进行监管和制裁：

1、任何单位和个人若利用上市公司股权分置改革的内幕信息进行证券交易，或利用上市公司股权分置改革操纵市场，或编造、传播有关上市公司股权分置改革的虚假信息的，中国证监会依法进行查处；情节严重涉嫌犯罪的，依法移送司法机关追究刑事责任。

2、股权分置改革中做出承诺的股东未能履行承诺的，中国证监会有权责令其改正并采取相关行政监管措施；给其他股东的合法权益造成损害的，依法承担相关法律责任。

3、保荐机构及其保荐代表人为股权分置改革提交的相关文件中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，或者未能履行尽职调查、持续督导义务的，中国证监会有权责令其改正；情节严重的，将其从保荐机构及保荐代表人名单中去除。

4、律师事务所及在法律意见书上签字的律师，为股权分置改革出具的法律意见书中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，或者未履行核查义务的，中国证监会有权责令其改正；情节严重的，暂停接受其出具的证券相关业务的法律文件。

5、上市公司及其非流通股股东、基金管理公司、证券公司、保险公司、资产管理公司，利用不正当手段干扰其他投资者正常决策，操纵相关股东会议表决结果，或者进行不正当利益交换的，中国证监会有权责令其改正；情节严重的，认定主要责任人员为市场禁入者，一定时期或者永久不得担任上市公司和证券业务机构的高级管理职务。

 

参考文献

 

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13、证监会《上市公司股权分置改革管理办法》。

14、深沪证券交易所《上市公司股权分置改革业务操作指引》。

15、《深圳证券交易所股权分置改革承诺事项管理指引》。

16、中国证券业协会《关于保荐机构从事股改业务有关问题的通知》。

17、深圳证券交易所《上市公司股权分置改革保荐工作违规行为处罚办法》。