后股权分置时期上市公司监管研究之四

                                                广东证监局课题组

上市公司履行信息披露义务是保护投资者利益、实现证券市场规范发展的前提和基础。股权分置改革后，我国证券市场将迎来一个崭新的全流通时代。为及时了解新形势下上市公司信息披露行为的变化趋势，掌握监管主动权，我们结合监管实践，并借鉴境外资本市场监管经验教训，对后股权分置时期上市公司信息披露问题进行研究，并提出相关监管对策。

一、股权分置改革后上市公司虚假披露行为的新动机

上市公司信息披露质量不高，是一直困扰我国证券市场的顽疾。股权分置改革完成后，上市公司非流通股与流通股将实现同股同权、同股同利，客观上将促使上市公司原有非流通股股东与流通股东的利益趋同，在此基础上实施的股权激励制度也将促使管理层利益与股东的利益趋同，这一方面有助于遏制上市公司盲目圈钱以及控股股东通过关联交易、占用资金等形式侵害流通股东合法权益的动机，但另一方面进一步强化上市公司虚假披露的利益驱动机制。这主要表现在：

（一）控股股东操控上市公司虚假披露的动机增强。控股股东取得其股票流通权后，可以直接从二级市场股价变化获得巨额利益，而且国资部门拟将公司股价列为考核控股股东业绩的重要指标[1][1]，将导致其有更强烈的提升股价的需求，从而增强操控上市公司虚假披露的动机。

（二）股权激励制度强化造假动机。股权分置改革启动以来，与之配套的股权激励制度陆续推出，中国证监会颁布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》于2006年1月1日生效，国务院国资委也即将颁布《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》。截止2006年9月11日，已有40家上市公司在股权分置改革中推出了股权激励方案，约150家上市公司在股改承诺中提出股改后要积极推进股权激励探索工作[2][2]。随着股权激励制度的实施，上市公司管理层在二级市场巨大利益和业绩考核压力的驱使下，也将有更强的造假诱因。

（三）股权分置改革后，随着对价的支付和非流通股股东减持股票，控股股东的持股比例将呈下降趋势，而原流通股东持股比例大幅上升。据统计,截止2006年9月14日已完成股权分置改革的1038家上市公司第一大股东平均持股比例为36.05%，较改革前下降7.22%，其流通股东平均持股比例为46.49%，较改革前上升10.26%。在这种情况下，二级市场的庄家有可能顺势取得公司实际控股权，也就更容易胁迫上市公司管理层配合二级市场操作，进行虚假披露。

（四）非流通股东具有降低支付股改对价成本的强烈需求。股权分置改革期间，许多上市公司非流通股东为了获得流通股东对股改方案的支持，做出了与“追送股改对价”挂钩的业绩承诺。股改完成后，非流通股东尤其是控股股东在业绩承诺难以兑现的情况下，很可能操控上市公司披露虚假业绩，使得非流通股东不触及追送对价的“红线”。

二、股权分置改革后上市公司虚假披露行为的新特点

从境内外资本市场实践情况看，在强烈的利益驱动下，股权分置改革后的上市公司虚假披露行为将呈现以下新特点：

一是虚假披露行为将有可能更为普遍。受利益驱使无论绩优、绩差公司均有可能出现造假，国有大盘蓝筹上市公司不作假、少作假的情况也将可能会改变。以美国资本市场为例，尽管处于全流通的市场环境下，其法制比较健全，监管力度比较到位，公司治理机制相对完善，但近年来上市公司重大造假事件仍时有发生，安然、世通、环球电讯、施乐、戴尔等多家大型跨国公司纷纷传出财务欺诈丑闻，给投资者信心乃至社会经济产生较大的冲击。有关研究指出，1999-2001年已有700多家美国上市公司的财务报表因披露不当等问题进行了重编，数量逐年上升，其中1999年有234家，2000年有258家，2001年达到305家^[3][3]。

二是虚假披露、舞弊的手法更加隐蔽。鉴于直接侵占资金、担保等显性作假行为易为市场所识别，二级市场将会自动作出反应，届时控股股东将得不偿失，因此上市公司虚假披露、舞弊行为将更趋隐蔽，通过金字塔结构编造业绩、关联交易非关联化、非经常性交易经常化、假账真做（有业务及现金流配合）、期间造假期末转回、滥用会计差错等情况可能会更加突出。另外，可能出现控股股东以二级市场收益通过非显性关联交易向上市公司输送利润等方式进行会计造假，其违规收益也将从二级市场直接获得，无须在上市公司报表中体现，难以直接查证，给我们的监管带来更大挑战。如科龙，其实际控制人顾雏军通过注册成立与科龙名义上无关联关系的企业，与科龙发生交易，作为其编造业绩和侵占资金的工具。又如东方电子，将其炒作本公司股票的收益10.39亿元转回公司，并编造虚假销售合同、发票，以此粉饰业绩。

三是虚假披露与内幕交易、操纵市场结合更加紧密。控股股东获得股票流通权后，与庄家互为转换，可能成为二级市场更大的庄家，利用其资金、信息优势，更易操纵市场。上市公司虚假披露行为将更多地为控股股东操纵市场服务。从国内已查处的琼民源、亿安科技、中科创业、银广夏、北大车行等市场操纵案例来看，这些公司发生的虚假披露行为大都是与庄家操纵公司股价相关联的。

四是并购重组中的虚假披露将更加频繁。股权分置改革后，随着价值投资理念的倡导，上市公司“壳”资源的价格将呈下降趋势，并购成本将更低，并购重组活动将大大增加。在并购重组过程中，控股股东和上市公司很可能通过内幕交易、虚假陈述来达到操纵市场、获取更高收益的目的。如2006年上半年体G三一公司高管人员在其博客网页上连续发表抨击外资收购国内某机械行业龙头企业的文章，并发出巨资竞购该企业的要约。受此影响，该公司股价出现异动，数天之内上升了24%多。

五是选择性披露更为普遍。近年来，随着市场投资者结构的不断调整，以基金、券商、保险公司、QFII为主的机构投资者已逐步成为市场的主导。股改后上市公司及控股股东为资本运作的需要，更愿意将对公司股价有重大影响的未公开信息通过机构调研、投资者沟通会等形式告知机构投资者等特定群体。深交所对2005年上市公司年度报告审核结果显示，上市公司已经出现选择性信息披露的新动向[4][4]，即上市公司为了吸引机构投资者，将部分重大的未公开信息事先向机构投资者透露；或为配合大股东的资本运作，根据大股东的意图进行倾向性披露。

三、对股权分置改革后上市公司虚假披露行为的监管对策

（一）按照信息披露为本、市场化监管的理念，进一步完善监管体制，强化执法力度。一是设立证券法院。为改善专业执法水平和诉讼效能，建议在证券交易所所在地设立专门的证券法院，负责审理证券期货类民事诉讼案件和刑事诉讼案件，并在有关法律法规中明确监管部门对信息披露违规的上市公司当事人可以直接向法院提起民事诉讼。二是下放案件查处权。为提高案件查处效率，建议将对上市公司违规案件的稽查立案权、审理权和处罚权适当下放，并设立相应的案件审理中心，授权其负责审理管辖区内的证券违规案件并作出处罚，对案情复杂、市场影响大的大案要案仍集中审理和处罚。三是建立“小额罚款”制度。对不能构成立案条件的上市公司信息披露违规行为，建议对公司相关信息披露事务负责人作出小额罚款处罚，罚款次数累计达到一定标准的，可以认定有关责任人员为不适合担任上市公司高管人员人选。四是引入“和解”制度。建议借鉴西方成熟资本市场监管的做法，探索引入“和解”制度，对涉嫌披露虚假信息、取证难度大的上市公司及其控股股东通过和解方式进行处理，使其受到一定的惩戒，同时减低监管成本。

（二）进一步完善信息披露标准，规范上市公司股权激励制度。建议修改有关信息披露规则，明确上市公司、收购人在定期报告或收购报告书中对控股股东、实际控制人及其控制的所有关联公司的关联关系和资信状况作出详尽披露；对异常交易事项及资金往来单位要聘请中介机构出具专业意见，核实相关单位与上市公司是否存在关联关系，关联交易是否公允，审批程序是否合法，并作出公开披露。强化控股股东及其关联方对增、减持上市公司股票以及履行承诺事项的信息披露，控股股东持股增减变动比例每达到上市公司已发行股份的2%时，应要求控股股东履行信息披露义务；控股股东在履行承诺期间应至少每季度就履行承诺进展情况及未履行承诺的原因、下一步计划作出公开披露。严格规范有关上市公司股权激励等制度，对上市公司管理层通过作假、舞弊取得的股权激励或其收益以及业绩奖励，在作假、舞弊行为发生若干年内应由上市公司追缴，或由监管部门罚没，以抑制管理层作假动机。

（三）加强一、二级市场联动监管，切实改进拟上市公司现场核查。证券监管部门和交易所应对上市公司股价波动情况进行密切关注，发现上市公司股价异常波动的，要及时对其控股股东及关联方、高管人员持股变动情况进行核查，明确有无内部交易、操纵市场行为发生，并对上市公司配合控股股东操纵市场披露虚假信息的问题进行查处。对选择性信息披露行为，应视情节轻重按内幕交易性质查处。在拟上市公司监管方面，建议改变目前拟上市公司辅导监管仅对公司治理结构和改制合法性进行形式检查的做法，在拟上市公司预披露招股文件后，由证券监管部门聘请声誉高的审计机构对公司财务信息实行全面检查，重点关注会计信息的真实性、完整性和内控制度的有效性，杜绝不合格企业通过包装上市混入市场。

（四）改革上市公司审计体制，进一步改进中介机构监管。为提高中介机构执业独立性，避免上市公司管理层“收买”中介机构的情形，建议在有关法规规范中明确上市公司统一由董事会审计委员会或监事会负责通过招标方式选聘中介机构；审计机构不得为上市公司及其控股股东、关联企业提供代编会计报表、评估、财务咨询等服务，不得收取除经上市公司股东大会批准的审计费以外的其他费用；审计机构服务时间超过五年的应予更换，主管合伙人、项目经理也必须定期进行轮换。证券监管部门要将查处中介机构违规执业作为上市公司监管工作重点，成立专门机构，与会计监督等部门加强协作，强化对中介机构从事上市公司业务的监督检查，督促其勤勉尽责，督导上市公司提高信息披露质量。对中介机构未按专业标准履行业务程序、执业质量有缺陷的，要给予相应处罚，必要时可责成上市公司撤换未尽责的中介机构及其项目负责人。对审计、评估、法律等中介机构引入分类评级制度，由中国证监会和相关专业协会对其执业质量进行考核评级，并予以公布，引导上市公司选聘执业质量高、声誉好的中介机构。

主要参考文献

[1]何佳,孔翔等.中外信息披露制度及实际效果比较研究.深圳证券交易所综合研究所深证综研字第0051号。

[2]凌峰,付建利.全流通“考问”信披制度.证券时报，2006年7月1日。

[3]林启云.美国公司系列财务欺诈案--暴露出来的问题、各方反应及评论.中国注册会计师协会《行业发展研究资料》（NO.2002-5）。

[4]杨松堂.安然事件及其启示.中国注册会计师协会《行业发展研究资料》（NO.2002-6）。

[5]深圳证券交易所《后股改时代加强市场监管工作思路和近期工作要点》.证券时报，2006年8月12日。

课题组负责人：冯玉华

                              执笔人：聂旺标、季王锋