后股权分置时期上市公司监管研究之三

                                                广东证监局课题组

高管人员1是公司经营决策和日常管理的重要人员，对上市公司规范运作和经营质量具有重要作用，历来是上市公司监管的重点关注对象。股权分置改革消除了上市公司股份顺畅流转的制度障碍，强化了市场机制在资源配置和利益调整中的基础性作用，为资本市场机制转换和结构完善创造了条件。进入后股权分置时期，以上市公司股份全流通为标志，资本市场的利益机制、运行规则和市场环境等都将发生深刻的变化，这些变化将对上市公司高管人员的价值取向和行为方式产生重要影响，给上市公司监管带来新的挑战。因此，及早分析上市公司高管人员行为变化的趋势，并相应调整监管思路，完善监管体系，具有重要的现实意义。

一、后股权分置时期上市公司高管人员的行为趋势

随着股改的基本完成和全流通新股的上市，我国资本市场开始步入后股权分置时期。但由于股改效应的体现、新制度的建立和市场环境的改善需要一个过程，全流通下上市公司高管人员的行为趋势也需要一个逐步形成和显现的过程。从近期市场反映的新动向和对广东上市公司实地调研的情况看，预计未来上市公司高管人员行为将会出现以下变化：

（一）控股股东在继续主导上市公司控制权的同时，可能赋予管理层更大的经营自主权，从而导致高管人员经营独立性的增强。在股权分置条件下，我国上市公司股权分布比较集中，并由一个或多个非流通股东掌握公司控制权。股改后，虽然持有少数股份的非流通股股东（俗成“小非”）大都会选择减持或抛售，大股东总体持股比例也会有所下降，但绝大部分上市公司仍然会保持由控股股东主导的控制权结构，短期内不太可能出现股权高度分散并由高管人员掌握公司控制权的情形。例如国资委明确要求国有控股股东必须保持股改后“国有股最低持股比例”，许多民营控股股东在股改后纷纷采取二级市场增持或设置反收购条款等措施来确保其控股权。因此，上市公司高管人员的行为仍将受控股股东的目标取向和考核方式主导和影响。由于全流通条件下控股股东的财富与公司股价直接挂钩，其利益关注点将从净资产、净利润等静态财务指标更多地转向股票市值等动态价值指标，其自利方式也将主要由控制权收益转向资本市场利得。在这种情况下，控股股东对经理层的考核指标也将从资产和利润为主向市值和利润为主转变，并极有可能在确保获得“满意利润”和“满意股价表现”的条件下，放松对公司经营权的直接控制，增加管理层独立经营的空间[1][1]，由此导致上市公司高管人员经营独立性的增强。

（二）股权激励机制在激发高管人员的经营积极性和公司归属感的同时，也将会助长其短期行为和财务舞弊行为。股权激励将经营管理层与上市公司的利益捆绑在一起，能够激发高管人员的经营积极性和公司归属感，对于解决所有者与经营者之间的委托代理问题，降低代理成本具有积极作用。因此，不仅上市公司管理层积极推动建立股权激励制度，而且控股股东也希望借此将高管人员利益与上市公司紧密联系起来。如最近广东省国资委表示，将修改对上市公司管理层的考核办法，用对上市公司市值的考核取代原来对净资产值的考核，今后将把对管理层的股权激励作为主要的激励手段，以此实现国有股东、投资者和管理层利益一致化。目前广东不少上市公司推出了股权激励计划，如金发科技、华发股份、深万科、华侨城等。但从国际经验看，股权激励机制是一把“双刃剑”，它在为高管人员带上“金手铐”的同时，也助长了其短期行为和财务舞弊的动机。在国外，上市公司管理当局常常利用盈余管理、内幕交易等手段来规避监管、谋取不当利益。美国安然事件就是高管人员操纵财务信息，使公司股价持续上涨，从中谋取巨额股票期权的行权收益的典型案例。

（三）机构投资者话语权的不断强化，既有利于加强对管理层的外部监督，也可能加剧高管人员的选择性信息披露或内幕交易、操纵市场等违法违规行为。近年来，我国机构投资者队伍迅速壮大，使其在证券市场的地位和影响不断扩大。到今年6月底，基金公司数量已达57家，证券投资基金规模达4262亿份，取得QFII资格的机构达42家，投资额度达71.5亿美元,所有机构投资者持有的A股流通市值占比已经超过30%。机构投资者的发展壮大，一方面有利于加强对上市公司信息的收集和分析，强化对管理层的监督，完善公司治理机制。另一方面也可能加剧机构投资者与上市公司高管人员相互勾结，利用信息优势和资金优势谋取暴利。如在股改期间，一些机构投资者就与上市公司合谋，身陷“投票门”丑闻。在股份全流通的情况下，一些上市公司高管人员更有可能通过选择性信息披露，将部分重大的未公开信息事先透露给机构投资者，并联手进行内幕交易或操纵市场等违法违规活动，谋取非法利益，损害市场的公平性和中小投资者利益。

（四）活跃的收购兼并活动在强化对高管人员市场约束的同时，也可能刺激其管理层收购、设置“金降落伞”等行为。股权分置改革完善了资本市场发现价格功能，消除了股权流动性障碍，为并购市场的活跃创造了条件。最近，中国证监会对《上市公司收购管理办法》作出重大修改，将强制性全面要约收购调整为部分要约收购，引进了协议收购、间接收购、换股收购等新的收购方式，并对管理层收购进行了规范。这对于降低收购成本、提高收购效率、活跃收购市场具有重要作用，可以预计我国证券市场即将迎来新一轮收购兼并高潮。从有关实证研究结果看，由上市公司并购引起的大股东更换历来都是影响我国上市公司高管人员更换的重要原因[2][2]。因此，收购兼并活动的活跃将对在任高管人员带来强大的市场压力，对其“偷懒”和“自利”行为构成无形的市场约束。在这种情况下，在任高管人员一方面可能会更加勤勉尽责，努力提高公司业绩，给股东以满意的回报，降低被“炒鱿鱼”的机会；另一方面也可能通过实行管理层收购、设置“金降落伞”或类似高额离职补偿措施等方式，强化自身利益，降低被更换的机会或代价。

（五）上市公司经营管理日益专业化，将加快高管人员职业化和专业化进程。后股权分置时期，我国资本市场将驶入加快发展的“快车道”，企业融资更加便利，市场并购更加活跃，一大批上市公司有望迅速做大做强，成为行业巨人。从国外经验看，随着公司规模迅速扩张，业务活动大量增加，管理活动将越来越复杂化和专业化。如果没有专门的经营管理知识和受过良好的职业训练，普通投资人将难以胜任现代大企业的经营管理工作。企业所有者从自身经济利益出发，会逐步淡出对企业的日常经营管理，将企业经营权委托给支薪的经理人员管理，从而推动企业管理层的职业化和专业化进程。这一过程在西方现代公司发展史上被称为“管理革命”或“经理革命”。美国经济学家勒纳1966年对美国最大的200家非银行股份公司进行了研究，结果发现“私人控制”型公司所占比例已从1929年4%下降到1963年的0%，“管理控制”型公司所占比例已从1929年58%攀升到1963年的85%，这表明伯利―米恩斯在1930年代观察到的“经理革命”大约经过30年后已经基本完成。从各国股份公司发展的历史看，尽管我国上市公司在股权结构、治理模式、资本市场发育程度和文化传统等方面与美国公司存在较大差异，不一定会重复其股权高度分散和经理人控制的发展模式，但公司管理人员的职业化和专业化必将是一个无法改变的发展趋势。

二、后股权分置时期上市公司高管人员监管面临的挑战

由于相关法律法规不健全、监管手段有限、处罚标准过低，目前我国上市公司高管人员监管总体上还比较薄弱，效果也不理想。股权分置改革后，上市公司运行的原有体制基础不再存在，市场调节机制和公司自治机制大为强化，高管人员行为方式出现了许多新的变化，必然对高管人员监管带来新的挑战。主要有以下几方面：

（一）股权激励合规性监管任务艰巨。目前我国已经颁布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》，对激励种类、激励条件、激励对象、股票来源、行权程序等作出了原则性规定。但在实施过程中，如果相应的股权激励机制不够合理或健全，不仅不能降低代理成本，反而会成为高管人员“掏空”上市公司和侵占股东利益的新手段。例如，某些上市公司制定的行权价格明显偏低，或者行权价格以市价和净资产孰高原则确定，表面上合理，但由于控股股东要动用资金维持股价，实际上管理层几乎可以无风险地行使股票期权。又如，一些上市公司高管人员可能通过操纵公司利润或重大信息披露来提高自己的股票期权收益，等等。因此，如何监督上市公司制定合规、健全的股权激励制度将成为未来一项艰巨的任务。

（二）防范治理财务舞弊行为亟待加强。操纵财务信息，调节公司利润一直是上市公司管理当局规避监管、谋取不当利益的重要手段。原来，上市公司操纵利润主要是为了谋取上市或再融资资格，避免退市等目的。股权分置改革后，大股东的财富价值与股价直接挂钩，高管人员因实施股权激励机制其很大一块收入也与股价相联系，这样使他们进行财务舞弊的动机大大加强，相应地给监管工作带来很大挑战。

（三）内幕交易和市场操纵监管面临严峻挑战。由于涉及面广、交易方式隐蔽、取证查处困难等原因，目前上市公司内部人员和证券经营机构从业人员相互勾结，利用内幕信息“炒股”是一个普遍现象。在全流通环境下，股票流动性更强，一二级市场的关联度更高，股价对上市公司信息披露更敏感，如果不采取有效的措施加以遏止，上市公司高管人员参与内幕交易和市场操纵的行为可能更加恶劣，对市场秩序和中小投资者权益的损害可能更加严重。

（四）如何防止选择性信息披露成为新的监管课题。选择性信息披露是指上市公司在未公开披露之前向特定的人士或特别类型人员披露有关重大信息的行为。在实践中，选择性披露行为往往是一些不正常证券交易的前奏,例如内幕交易和市场操纵行为均以优先获取内幕信息为前提,从而使得一部分人员获利或转嫁风险,另一部分因此遭受损失,导致市场不公行为的发生。深交所对2005年上市公司年度报告的审核发现，一些公司为了吸引机构投资者，将部分重大的未公开信息事先向机构投资者透露；另一些公司为了配合大股东的资本运作，根据大股东的意图进行倾向性披露，已经出现了选择性信息披露的新动向。因此，如何严格禁止这种行为也将成为后股权分置时期上市公司监管面临的一个新课题。

三、后股权分置时期加强上市公司高管人员监管的建议

（一）尽快明确高管人员行为准则和法定义务，为高管人员监管提供执法依据。目前，我国对上市公司高管人员监管尚没有专门的法规或规章，有关高管人员的行为规范分散在企业上市条件、公司独立性要求、公司治理准则和信息披露规定等方面，不利于明确上市公司高管人员的行为准则和法定义务。建议尽快制定上市公司高管人员行为准则，以细化高管人员勤勉尽责和诚信忠实等方面的法定义务。同时，在即将出台的《上市公司监管条例》中开辟专章，具体规范高管人员的职责、资格、责任、义务等内容，为强化高管人员责任追究机制提供执法依据。

（二）引入不适当人选制度，完善非处罚性监管措施。行政处罚或司法审判程序复杂，对证据质量要求很高，是制约监管效率及时效性的重要因素。完善非处罚性监管措施，构筑起证券监管的第一道屏障，能够较好地弥补这一缺陷。通过加强对高管人员的诚信监管，完善诚信档案，将严重失信和违规人员列入不适当人选，使之成为“经济身份证”的污点，有利于提高违法违规成本，能够起到有效的震慑作用。此外，完善责令整改、通报批评、公开批评或谴责、责令暂停履行职责、暂缓受理申请等一整套非行政处罚性措施，对市场的失信和其他违规行为作出迅速快捷的反应，使监管措施立即作用于被监管人，能够提高监管效率和效果，有效地弥补行政处罚或司法审判程序复杂、进程缓慢、取证困难等不足。

（三）加强对上市公司股权激励合规性监管。在美国等成熟资本市场，股权激励一直因是管理层盈余管理的最大诱因而为人们所诟病。我国的股权激励正处于起步和摸索阶段，如果激励方案设计不够合理或健全，很容易演变成管理层掏空上市公司的新手段。因此，加强对上市公司股权激励合规性的监管显得尤为重要。首先，要加强对公司治理、内控制度的监管和评价。股权激励的实施应以完善的公司治理结构、健全的内控制度为前提，否则很容易演变成高管谋取个人私利的新工具，这一问题对于所有者缺位、内部人控制严重的国有上市公司显得尤为突出。其次，要制定股权激励要素（包括价格确定、有效审批机制、股票来源、独立财务顾问的聘请以及信息披露等方面）的确定标准。目前实施的股权激励措施存在着行权条件过于宽松、行权价格不合理等问题，对高管的考核仅仅停留在静止的、孤立的财务指标上，亟需建立一套动态、科学的考核体系。再次，要引入“报酬返还义务”。美国萨班斯-奥克雷法案规定，如果企业财务报表违反规定而被监管部门处罚时，其高管应将该财务报告公告起一年内所领取的红利、处置公司股票已实现的收益等返还给公司。“食言吐利”条款做为一种事后救济方式，较好地解决了管理层采用虚增利润的方法获得巨额绩效收入的问题，其经验值得我们借鉴。

（四）加大对财务舞弊、内幕交易等行为的监管。财务舞弊由熟悉公司内部情况的高管所为，具有手段多样、隐蔽性强等特点，并经常与内幕交易错综交织在一起。破解财务舞弊难题是一个世界级课题，加强对财务舞弊、内幕交易的监管是一个系统工程。一是要锁定CEO/CFO的个人责任，要求其对财务报告真实性、准确性和完整性负责，并加重对财务舞弊的行政、民事及刑事处罚力度；二是要健全内控制度，形成有效的制衡机制，防止高管“一手遮天”、为所欲为；三是要完善会计准则，堵住高管利用准则大肆进行盈余管理的漏洞；四是要充分发挥会计师的外部监督机制，通过提高会计师的独立性，促使其认真履行“公众守护人”的职责；五是要重塑高管的道德操守，营造一种勤勉尽责的良好氛围；六是要完善信息披露制度，对信息披露的对象、范围、时效性等做出明确具体的规定，强化对股价异常波动与信息披露联动关系的调查与处罚，加大对选择性信息披露的调查与惩处，清除内幕交易滋生的土壤，切实维护“三公”原则。

主要参考文献

[1]陈郁编.所有权、控制权与激励――代理经济学文选.上海：上海三联书店，上海人民出版社，1998。

[2]胡经生.从监管视角看防范上市公司高管犯罪问题.中国金融,2005(8)。

[3]饶艳,刘泉.后安然时代董事及高管人员的监管.江苏商论,2005(12)。

[4]吴晓求主笔.股权分置改革后的中国资本市场.北京：中国人民大学出版社，2006。

[5]张维迎.所有制、治理结构与委托代理关系.企业理论与中国企业改革.北京：北京大学出版社，1999。

[6]张育军.后股权分置时代监管、创新与市场发展.证券市场导报,2006(7)。

[7]朱红军.我国上市公司高管人员更换的现状分析.管理世界,2002(5)。

[8]邹进文著.公司理论变迁研究.长沙：湖南人民出版社,2000。

课题组负责人：冯玉华

执笔人：李延振、徐茂龙