后股权分置时期上市公司监管研究之二
广东证监局课题组
随着股权分置改革的基本完成和资本市场运行规则的深刻变化，上市公司大股东[1][1]的行为也将随之发生改变，出现新的行为趋势，如何应对后股权
分置时期大股东行为变化给监管部门提出的新挑战，成为证券监管机构面临的一个现实而又紧迫的重要课题。
一、后股权分置时期上市公司大股东的行为趋势
（一）面对并购市场日趋活跃和控制权旁落的潜在威胁，大股东将采取种种方式巩固和加强对上市公司的控制权。股权分置改革消除了非流通股和流通股两类股票市场人为分割的状况，完善了资本市场价格发现功能，为上市公司并购市场的活跃创造了条件。同时，股权分置改革中，大部分上市公司的非流通股东是采取送股或资本公积转增股本的方式，来支付股改对价，其结果都会降低大股东在上市公司总股本中的持股比例，一些上市公司的大股东在股改后的持股比例甚至低于30%的相对控股比例，存在控制权旁落的潜在威胁。为摆脱被并购的威胁和压力，上市公司大股东将采取各种方式巩固和提高对上市公司的控制权，包括向大股东定向增发以提高持股比例、在二级市场增持股份、修改公司章程设置收购障碍等。如G美达，就已通过修改公司章程，增设种种条款以维护现大股东的控股地位。部分公司如美的电器、白云机场的大股东均增持了上市公司的股份，使其控股地位得到了加强。
（二）股改后上市公司股票价格与大股东利益的关联度大大增强，将极大激发大股东对公司股价的关注度。后股权分置时期，上市公司股价的高低直接影响到大股东在证券市场上的资本运作及其所持股权的价值。具体表现为：一是以股价作为定价基础的定向增发价格，将直接影响作为定向增发对象的大股东的持股成本；二是以股票为支付方式的上市公司并购，收购方大股东的利益将取决于并购双方股价高低的影响；三是股价的高低直接影响大股东在二级市场增持或出售上市公司股权的成本或收益。因此，受利益驱使，大股东不得不关注公司股价，并将股价作为重要的决策依据。
（三）随着法律法规的完善和违法违规成本的提高，大股东利用关联交易侵占上市公司利益的手法将更加隐蔽，方式将更加多样。股权分置时期，大股东多是采取直接的、公开的方式侵占上市公司利益。如利用关联交易通过直接借款或拖欠货款占用上市公司资金；操纵上市公司为其提供借款担保；与上市公司间进行非公允的资产购销，转移上市公司资金或资产；大股东或其下属企业与上市公司合资成立新公司，或者双方合作对外投资，从而实际控制上市公司大量资金；将下属子公司股权高溢价出售给上市公司；让上市公司承担大股东的诸如管理费、广告费、研发费用等各项费用等等。后股权分置时期，新《证券法》和《刑法修正案（六）》扩大了对大股东的处罚范围和处罚力度：一是证券法新增了大股东指使上市公司进行虚假信息披露和不按照规定披露信息的法律责任，投资者如因虚假信息披露遭受损失的，大股东还应承担连带赔偿责任；二是证券法新增了大股东指使上市公司擅自改变募集资金用途的处罚规定；三是与新《证券法》相呼应，《刑法修正案（六）》为惩治大股东证券犯罪进一步提供了法律保障，对大股东“掏空”上市公司的六种行为予以明确量刑定罪，包括资金占用、非公平关联交易、对外担保、放弃债权与承担债务和其他方式损害上市公司利益的行为。法律法规的完善和违法违规成本的提高，在有效遏止大股东不当行为的同时，也可能使大股东采取更加隐蔽和间接多样的方式侵占上市公司利益。
二、后股权分置时期上市公司大股东监管面临的挑战
（一）上市公司大股东控制权“保卫战”对监管的挑战。大股东维护和加强上市公司控制权的方式主要有两种。一种是通过增持股份提高对上市公司的持股比例，另一种是在《公司章程》等内部规范性文件中设置控制权保护壁垒，以保证即使持股比例较低仍能实际控制公司董事会、监事会和高管人员。对于第一种选择，大股东如直接以自己的名义，通过二级市场增持股份，必须履行信息披露义务，而大股东增持的利好消息会刺激股价上升，导致大股东增持成本上升。因此，大股东通常会采取通过隐性的一致行动人来实施增持计划，以避开信息披露义务的做法。这给监管部门提出了两个监管难题。一是如何认定一致行动人？二是如何对其进行有效的监管？虽然新修订的《上市公司收购管理办法》对一致行动人进行了较为详细的规定，但在实际工作中如何查证，还需要进一步不断摸索，以期尽可能准确、有效。对于第二种选择，如何加强对上市公司章程设置合法性的监管将变得日益迫切。以广东辖区的G美达为例。G美达股东大会于2006年8月通过的公司章程中，增设了种种维护大股东控制权的保护性条款：其一，章程规定了股东持有上市公司股权比例达10%后，如要继续增持上市公司股权，需经公司股东大会同意。如何判断此规定是否具有合法性，对改善公司股权结构和公司治理结构是否有不利影响，均对监管部门提出了挑战。其二，章程规定持有上市公司股权时间长短不同的股东，其提名公司董事人数的权利不同。这种有违公司法“同股同权”原则，但又无法律法规明文禁止的规定，对监管部门维护全体股东合法权益的监管理念提出了挑战。
（二）大股东操纵上市公司股价的行为对监管的挑战。股权分置改革前，大股东的利益关注点在于净资产值的增减，股价的高低不是大股东的主要关注点。股权分置改革后，原来持有的非流通股权可以流通了，股价波动直接影响大股东所拥有的股权价值，所以，通过影响股价来实现自身利益的最大化成为大股东的现实选择。后股权分置时期，如何有效防范大股东利用信息优势、资金优势、控制权优势进行市场操纵、内幕交易行为，将是监管面临的主要挑战。1、在上市公司公布以大股东为对象的定向增发方案前，大股东较容易利用资金优势和信息优势打压股价，降低增发成本。根据《上市公司证券发行管理办法》关于定向增发 “发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十” 的规定，如上市公司以大股东为定向增发对象，大股东完全可能在定向增发前，采用刻意隐藏利润、释放利空消息、联手庄家砸盘或通过非关联化的一致行动人在二级市场打压股价等手段，达到以较低价格增持上市公司股份的目的。目前已公布向大股东定向增发方案的上市公司股价走势已初显端倪，反映和印证了这一结论。2、大股东操纵上市公司财务舞弊，推动股价上升。上市公司股价，不仅是大股东所持股份的价值体现，也是公司市场形象的最直接体现，后股权分置时期，大股东较前有更强的提升上市公司股价的内在冲动。如出现公司客观的经营和业绩不足以支撑和提升上市公司股价的情况，大股东就极有可能利用财务舞弊来操纵上市公司股价。
（三）大股东变换利用关联交易侵占上市公司利益的方式对监管的挑战。一是关联交易多样化对监管的挑战。后股权分置时期，直接侵占上市公司利益的行为除易被监管机构发现要付出较高的违规代价外，还可能会承担更严重的法律责任。在这种情况下，大股东便倾向于通过隐蔽的或表面公允实则不公允的关联交易来侵占上市公司利益。相比之下，由于监管手段和监管力量有限，给监管部门对关联交易的监管提出严峻挑战。二是关联交易非关联化趋势对监管的挑战。《刑法修正案（六）》实施前，大股东可以通过程序合法实则有损上市公司利益的关联交易，无需承担责任、堂而皇之地侵占上市公司利益。《刑法修正案（六）》实施后，大股东利用不公平的关联交易致使上市公司利益遭受重大损失的，将承担刑事责任。可以预料，在强大的法律威慑力下，大股东如要通过关联交易侵占上市公司利益，将会考虑把关联交易非关联化，从而逃避监管和法律责任。因此，如何甄别和有效监管非关联化的关联交易，将成为监管部门面临的又一严峻挑战。
三、后股权分置时期加强上市公司大股东监管的建议
（一）加强对大股东一致行动人的现场查证。根据《上市公司收购管理办法》的规定，持有上市公司股份达到5%的股东必须编制权益变动报告书，履行信息披露义务。但大股东如果通过隐性一致行动人增持股份加强上市公司控制权，仅通过公开披露的信息，是很难判定其与一致行动人关系的，必须进行现场查证。通过现场查证，了解上市公司新进股东的注册资金来源，新进股东与大股东的股权关系及经济利益关系，新进股东与大股东各自董事、监事、高管人员间的交叉任职情况及亲属关系情况，为一致行动人关系的判定提供依据。
（二）明确大股东设置控制权保护性壁垒的监管边界和监管依据。在维持《公司法》立法精神和遵守有关条款推定的基础上，完善有关法律法规，进一步明确监管部门对于反收购措施的监管边界和监管依据：例如，在即将颁布的《上市公司监管条例》中，对于公司章程不得超越《公司法》安排的条款，进行一定程度的明确；此外，在《上市公司章程必备条款》中，对不允许上市公司擅自设立的反收购措施予以明确。
（三）防范大股东操纵股价。大股东进行市场操纵和内幕交易往往是通过信息披露来实现的。在上市公司信息的掌握方面，大股东具有绝对优势。后股权分置时期，由于利益驱动，大股东利用这种信息不对称进行违法违规行为的动机和可能性大大提高。因此，必须落实后股权分置时期上市公司大股东信息披露的义务和责任：一是强化上市公司大股东和最终实际控制人的披露义务，防范和打击大股东利用信息控制优势和持股优势，进行虚假披露、内幕交易和市场操纵等违法违规行为；二是针对上市公司可能出现的选择性信息披露的新动向，强化对股价异常波动与信息披露联动关系的调查与处罚；三是发挥证监会、证监会派出机构和交易所三点一线的协作监管威力，将信息披露监管与实地核查相结合，防范和查处违规信息披露。
（四）防范大股东操纵上市公司财务舞弊。从监管的角度，有效防范大股东操纵上市公司进行财务舞弊，必须加大检查和惩处力度，以达到以儆效尤、惩前毖后的监管效果，树立监管威慑力。加强上市公司财务检查，可以从以下几方面着手：一是加强上市公司的持续动态监管，从公司横向和纵向的财务比较数据中发现疑点，提高财务检查针对性和有效性；二是高度重视媒体质疑和投诉举报等信访反映的情况；三是必要时稽查提前介入上市公司检查，以提高检查效率和效果。同时，加强执法力度，对于查实的利润操纵事实，真正做到执法必严、违法必究，按照新《公司法》、《证券法》和刑法的规定，对大股东、上市公司及有关责任人员予以严惩。
（五）对关联交易进行重点监管。一是通过完善事后责任追究机制来强化独立董事对关联交易的事前审查义务。对关联交易进行事前审查，是独立董事的一项重要义务。必须通过完善事后责任追究机制，让独立董事真正勤勉尽责地履行关联交易事前审查义务，发表客观公正的独立意见。二是强化中介机构在关联交易中尽职调查的义务和事后责任的追究。实践表明，不公平的关联交易总是披着貌似公平的外衣。因此，应通过法律法规明确中介机构出具虚假报告或者“教唆”行为的法律后果，并以此为依据，强化中介机构在关联交易中尽职调查的义务和事后责任的追究。三是研究与发展事后法律救济机制。包括：(1)股东大会决议撤销、无效的诉讼机制；(2) 股东的派生诉讼制度；(3) 关联交易公允性的司法性审查制度；(4)反对股东的股份收买请求权制度；(5)独立人格的否认等。
主要参考文献
[1]巴曙松.后股改时代的上市公司账单.国际金融报，2006(4)。
[2]陈晓,王琨.关联交易、公司治理与国有股改革-来自我国资本市场的实证证据.经济研究,2005(4)。
[3]李增泉,余谦,王晓坤.掏空、支持与并购重组--来自我国上市公司的经验证据.经济研究,2005(1)。
[4]刘铁军,何旭强.后股权分置时代大股东行为、市场影响及监管策略.第八届会员研究成果,2006。
[5]张育军.后股权分置时代监管、创新与市场发展.证券市场导报,2006(7)。
[6]吴晓求.股权分置改革的若干理论问题--兼论全流通条件下中国资本市场的若干新变化.财贸经济,2006(2)。
课题组负责人：冯玉华
执笔人：程才良、温科银
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