后股权分置时期上市公司监管研究之六

                                            广东证监局课题组

并购是上市公司做大做强的主要途径，也是资本市场优化资源配置的重要手段。股权分置改革消除了流通股与非流通股之间的市场分割，为并购市场创新创造了条件。随着股权分置改革的基本完成喝修订新的《上市公司收购管理办法》（以下简称《收购办法》）正式实施，以上市公司为目标的并购行为将会呈现许多新的特征，给证券监管工作提出了新的要求。为此，需要及早进行研究并采取相应的监管对策。

一、后股权分置时期上市公司并购面临的新变化

（一）证券市场的价格发现功能逐渐完善，并购动力机制不断强化。股权分置改革后，股票流通性的差异逐步消失，市场的价格发现功能增强，证券交易价格将更加能够动态反映企业的市场价值，并购行为的市场化发展有了比较公平的价格标准。由于收购方可以更加便利地通过公开渠道寻找价值被低估的资产，并可随时在二级市场竞价购买或是出售变现，将极大地激发并购主体的参与热情，上市公司并购现象将会更加频繁发生。

（二）并购方式呈现多变性，并购成本不断降低。股权分置改革以后，股权进一步分散，股价分割的现象不复存在，同股同价为二级市场举牌收购和要约收购提供了良好的市场基础，要约收购和竞价收购将逐渐成为并购转让的主要方式，从而为并购主体提供了更大的操作空间和更公开、透明的并购环境，也有利于抑制寻租行为、减少暗箱操作，降低间接收购成本。新的《收购办法》允许全面要约收购和部分要约收购，更是为并购主体提供了多种选择，有利于控制和降低直接收购成本。

（三）支付手段趋于多样化，支付方式更加灵活。股权分置改革后，换股等市场化手段可以灵活运用到上市公司之间或上市公司与非上市公司之间的并购中。二级市场的竞价并购、要约并购加上权证等一些新方式可以降低融资及并购成本、规避风险，预计会得到广泛采用。定向发行流通股的方式对现金融资的要求较低，特别适用于双方友好协商下的善意并购，也有望被广泛采用。此外，中介贷款、信托等其他多种方式的采用将为引入民间资本、海外资本，综合运用海内外市场，拓展融资渠道。支付手段和融资模式的多样化，将极大地提高并购市场的活跃度。

（四）并购主体范围趋于扩大化，进入门槛逐步降低。股权分置条件下，并购常常采取非市场化的方式，在地方政府主导下、或者由买卖双方通过私下协商的方式进行，再加上融资手段有限，参与的主体往往是有实力的法人。股权分置改革后，所有股票都可以上市流通，2006年新实施的《公司法》允许设立一人公司，还取消了关于公司对外投资不得超过50%的限制性规定，以及融资手段的多样化，只要有足够的融资能力，任何资本规模的法人、个人都可以参与上市公司的并购。

（五）中介机构角色更加重要，责任更加明确。按照新的《收购办法》的要求，涉及并购业务的中介机构包括出具资产评估报告、审计报告、法律意见书和财务顾问报告等服务性机构，不仅收购方可以聘请财务顾问等中介机构，被收购方及其董事也可以聘请财务顾问为其履行职责，或聘请其他专业机构协助其对收购人进行核查。新的《收购办法》还专设一章，对财务顾问的职责作出了详细的规定，明确了法律责任，中国证监会正在研究制定对财务顾问的管理办法。可以说，中介机构在扮演了更重要角色的同时，也将承担更重大的监督责任。

（六）并购市场趋于活跃，并购与反并购的对抗更加激烈。一般而言股权分置改革前，被收购方及其控股股东处于主导地位，在出让、购买双方协商一致的基础上，以协议收购的方式进行，基本上属于善意收购。而在证券市场实现全流通以后，随着要约收购和竞价收购的增多，以获取控制权为目的的敌意收购将会不断出现。敌意收购往往与被收购方控股股东、高管人员的意愿和利益不一致，极易引起反收购。股权收购与反收购将在市场上频繁出现，反收购的对抗手段将出现多样化的趋势。

（七）外资并购政策逐渐明朗，外资力量不可忽视。加入WTO以来，我国资本市场对外开放的进程明显加快，外资进入中国市场的政策环境逐渐宽松。2005年1月1日，外商投资产业指导目录（2004年修订）开始实施，鼓励外商投资的领域更为广泛，涵盖了我国低成本制造领域、消费需求领域和垄断资源类、特许经营类行业。2005年12月31日，商务部、中国证监会等五个部委联合发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，2006年8月8日，国家六部委联合发布《外国投资者并购境内企业暂行规定》，标志着外资参与国内并购的政策条件已经成熟。由于相当一批上市公司是各个行业的龙头企业，预计将成为外资并购的首选目标，因此未来的上市公司并购中，外资力量不可忽视。

二、后股权分置时期上市公司并购监管面临的挑战

（一）并购政策重新修订，监管模式须作相应调整。新修订的《收购办法》调整了监管模式，将监管部门直接监管下的全面要约收购，变为财务顾问把关下的部分要约收购；将完全依靠监管部门进行的事前监管，变为适当的事前监管与强化的事后监管相结合；同时，还进一步加大了持续监管力度。随着监管模式的转变，证券监管部门的监管方式、手段也应随之调整，制定相应的监管规程，加大对中介机构的监管力度，强化事后监管和持续监管。如按照目前的做法，一线监管部门仅在出具并购审核意见表时对收购主体资格进行简单的核实，或者实地考察收购人的生产经营情况，对其实力作出判断，一旦收购完成，就主要只是对上市公司本身进行监管，不再涉及并购行为。新修订的《收购办法》不仅对收购人主体资格提出了硬要求和软要求，而且也要求监管部门对收购人完成股权转让以后的行为进行持续监管，要求财务顾问出具意见，确保并购能够最大程度地保护上市公司利益，保护中小投资者利益。

（二）利益驱动机制更加强烈，防止投机性并购成为监管的重点、难点。随着股票全流通的逐步实现，大股东及其他相关利益主体利用并购进行内幕交易、市场操纵或是恶意打击竞争对手的动机可能更强。主要表现在：一是通过并购与二级市场配合操作，扭曲股票转让价格。例如通过置换出优质资产，引起股价下跌，从而低价向关联方或有关隐性利益共同体出让股权。二是通过并购概念炒作获取二级市场收益。目前，上市公司本身选择性信息披露或者某些中介机构恶意炒作并购题材的现象时有发生，造成二级市场股价波动，获取盈利机会。三是以并购为手段，达到打击或消灭竞争对手的目的。有的并购方通过制造并购假象，造成竞争对手经营上的混乱；有的并购方通过并购手段控制上市公司后，停止发展上市公司现有业务，或不再生产现有产品品牌，达到消灭竞争对手，培育收购方原有品牌的目的。

（三）中介机构容易受到利益关系诱使，监管力度有待加强。《收购办法》尽管对财务顾问等中介机构的法律责任问题有所提及，但要求收购当事方聘请的中介机构保持中立立场，操作上恐怕难以实现。中介机构由于利益关系的诱使和约束，其业务操作必然偏向于雇佣方。鉴于中介机构尤其是财务顾问在并购重组中起着至关重要的作用，证监部门必须重视加强财务顾问的监管力度。

（四）并购后“退货”现象渐显，监管力度亟待加强。近年来，上市公司并购后“退货”的现象不断增加，有的收购方在签署股权转让协议后要求中途退货，如辖区*ST华龙控股股东经司法拍卖获得控股权后，迟迟不愿付款和履行股东职责；有的收购方买入股权后又在较短时间内卖出，如辖区*ST美雅控股股东广东轻纺以2.4亿元收购公司控股权后，又以600万元价格卖出。尽管并购方“退货”的原因多种多样，但并购后退货，往往造成推诿扯皮现象，严重损害中小股东利益，对上市公司监管提出重大挑战。

（五）并购市场不断发展壮大和活跃，综合监管有待加强。通过并购一方面可以实现资源的有效配置和企业的超常规发展，但另一方面，如若战略使用不当，则有可能形成违规操作的温床。如科龙系、三九系、德隆系等，通过高速扩张给这些企业带来了巨大的资金压力，于是在“系”内部各企业之间采取互相担保、虚开票据、虚编报表等多种手段骗取银行贷款，套取或占用上市公司资金，导致大范围的上市公司风险爆发。股权分置改革完成后，企业的并购操作更为容易，尽管监管部门加大了对占用上市公司资金、虚假信息披露的惩罚力度，但难以保证“系”内企业采用其它违规方式侵害中小股东利益。而对于“系”的监管，单单依靠证监局或者证监会难以奏效。

（六）市场创新行为不断涌现，监管要求不断提高。并购市场金融创新行为的不断涌现，对证券监管人员的依法行政水平和综合判断能力提出了较高的要求。如，近期相当一批公司在其章程中新增了反收购条款，是否应被制止？反收购行为中，哪些须经股东大会审议，哪些属于董事会职权范围？已经出现和可能出现的很多新情况、新问题，都需要认真分析、准确把握。

三、后股权分置时期加强对上市公司并购行为的监管对策

（一）树立效率优先理念，深化市场化监管制度。市场追求效率。效率也是公司经营发展的基础。因此，在监管中树立效率优先理念，是后股改时期改善监管工作的一大前提。具体地，要鼓励市场化的监管，进一步减少对上市公司并购的事前监管，提高兼并的效率和收益水平。

（二）强化依法行政意识，完善并购法律法规体系。首先是整个并购法律法规体系的完善。目前，我们在反收购规范、反垄断规范等方面还存在欠缺，需要尽快完善补充。其次，新修订的《收购办法》对于上市公司并购过程中的信息披露和要约收购进行了较为详细的规定，但仍存在需要补充完善的地方。如《收购办法》对收购人有3年经营情况的审核，对于专门成立公司进行本次收购，没有经营记录的行为如何审核？再如《收购办法》只对取得股份成为控股股东的信息披露进行了明确，对于通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人的信息披露标准没有明确规定。

（三）坚持信息披露原则，落实收购相关信息披露责任。建议将“真实、准确、及时、完整”作为信息披露内容的根本标准，将公司收购前、收购中的相关信息真实、客观的公布；完善持股信息披露制度，根据披露人是否具有取得控制权的意图对股东持股变动信息的披露义务作出区别；细化收购信息披露的法律责任，不仅要落实收购人的信息披露法律责任，对其他信息披露义务人的法律责任也要明确。

（四）加强并购中介管理，提高中介执业质量。一是根据法律赋予的相应权力和责任，中介机构在必要的时候必须发挥纠偏的作用。中介机构不但要保证出具专业意见书的真实、准确、完整外，还要发挥过程监督作用；二是不断提高中介机构的诚信度，构建中介机构的诚信档案，防止在利益驱使下失职；三是加强责任追究机制，加大惩处力度，让没有勤勉尽责的中介机构必须承担相应的法律责任。

（五）吸收借鉴国际经验，加强对外资并购的监管。对于上市公司外资并购的监管，不仅仅是收购主体、收购方式、收购程序、信息披露等方面内容的监管，还涉及到外资并购的市场准入、资产定价、外商的出资以及对垄断的规制等。我国联想集团收购IBM的PC业务、中海油竞买优尼科均遭受美国政府的严格审查，说明外资并购一向受到各国政府严格监管。对涉及行业垄断、国家安全的上市公司并购行为，建议中国证监会与人民银行、发改委、商业部等几部委共同协商，制定切实可行的措施联合对这类兼并进行监管。

（六）倡导诚实守信意识，建设收购信用管理系统。建议建立针对收购人的收购信用管理系统，收集收购人及其实际控制人在收购全过程中的行为及承诺、义务履行情况，作为信用记录定期不定期予以披露。一旦发现企业系内的不规范运作或者并购过程投机行为，应限制甚至禁止所有并购活动。同时，由于信用管理系统对并购市场当事人的行为有完整的历史记录，将使证券监管部门的审核更为快捷便利，有助于提高监管效率。

（七）严格限制投机行为，加强对投机性并购行为的监管。首先,要进一步加强信息披露。对于并购当事人在并购过程中所有流转环节的行为都要公开，从而能够督促企业利益相关者监督收购方的不法行为，特别是企业高管人员和职工，由于其自身利益和并购事件密切相关，更能负责地保护上市公司利益。其次,要禁止股权转让手续尚未办理完毕即转让控制权。再者，加强对收购方资信状况的调查。在审核时，对收购方的收购能力、诚信状况等进行现场检查，评估收购方的实力和并购的真实意图，特别是要重点关注规模、实力明显与收购对象不相匹配的收购方。最后，加强对上市公司收购后的现场监管，严格监控控股股东的投资、经营动向，同时，抓住当前《刑法》修正案颁布的有利时机，对于挪用公司资金、利用并购进行幕后交易、二级市场操纵等侵害上市公司和中小投资者利益的行为，依法追究刑事责任。

（八）加强协调沟通配合，构建上市公司收购综合监管体系。建议证监会上市公司监管部将主要精力放在收购豁免、变更要约的审批以及非法收购行为的处罚等工作上，同时督导派出机构和交易所的并购监管工作。派出机构应发挥一线监管的优势，加强对收购人的现场核查，考察收购方的主营产业、市场前景、财务状况、管理体制、管理人员素质及信誉等，重点对实际控制人和大股东进行动态跟踪监管，跟踪异常情况，同时，加强与地方政府的沟通、协作，建立和完善综合监管体系，及时采取措施。证券交易所应强化收购信息披露的监管，主要对收购相关人的信息披露进行监管，尤其要强化收购过程中的信息披露。此外，还要加强中国证监会和相关部门之间的配合协调。特别是对于外资收购和民营企业收购，涉及到国资委、商务部、外汇管理局等，建议中国证监会在设立专门委员会时，适当引入上述部门人员，和有关部门间建立信息共享机制，提高监管效率。

主要参考文献

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[2]吕爱兵.并购市场12年得失大盘点.上海证券报,2006(2)。

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[4]吴利.我国会计师事务所失信原因分析及对策思考.载中国会计网，2006。

[5]张育军.后股权分置时代监管、创新与市场发展.证券市场导报,2006(7)。

                课题组负责人：冯玉华

                       执笔人：吴霞、赵志涛

后股权分置时期上市公司并购行为及监管对策研究(定稿）.doc