后股权分置时期上市公司监管研究之五

                                              广东证监局课题组

随着股权分置改革的基本完成和全流通新股的上市，我国证券市场正步入后股权分置时期。新《证券法》与《公司法》的相继实施及相关发行政策、收购管理办法等配套措施的陆续出台，融资规则正发生重大变化，由此上市公司融资行为将出现重大变化。本文主要分析在新的融资政策下，上市公司融资行为的新特点及带来的新挑战，并提出相应的监管对策和建议。

一、后股权分置时期上市公司融资规则的变化

2006年5月起，中国证监会根据新修订的《公司法》、《证券法》，陆续颁布了一系列规章制度，对IPO、再融资的发行条件、程序和信息披露制度进行了修订，新股发行及再融资相继重新启动。新的发行制度在上市公司融资政策方面做了一些重大改革，主要内容可以概括为如下几个方面：

（一）融资条件拓宽。以往规定，公司发行股票，必须前三年盈利，若是配股，近三年净资产收益率必须在6%以上，若是增发和发行可转债，净资产收益率须达到10%。而新的融资政策规定“企业具有持续盈利能力，财务状况良好”，对于非公开发行股票的公司甚至没有盈利要求。

（二）融资效率提高。以往规定，发行新股公司需经一年的辅导期，从股份公司成立之日起要求有三年持续经营记录，企业上报配股申报材料需间隔12个月，增发需间隔一个会计年度，企业从申报材料到发行所需时间较长且不确定，发行效率不高。新发行政策规定，发行人获得发行核准后，可在6个月内自行选择发行时机；对两次融资的时间间隔不再限制，可以更多地由股东大会决定；不再适用流通股股东分类表决程序，发行证券议案经出席股东大会股东所持表决权2/3以上通过即可生效。公司拥有更多的发行自主权，发行程序简化，大大提高了发行效率。

（三）融资手段增加。以往规定，上市公司再融资只有增发、配股、发行可转债等三种方式。新融资政策规定，上市公司也可以采用非公开发行方式（如定向增发），发行的品种除股票外，还包括认股权证、期权、可转换债券等。

（四）发行价格市场约束增强。以往规定，上市公司配股或增发时可采用折价发行方式。新融资政策规定，上市公司增发时将采用平价或溢价增发的市场化定价原则，向不特定对象公开募集股份时，发行价格不低于公告招股意向书前二十个交易日股票均价或前一个交易日的均价，可转换公司债券的转股价格不低于市价，有利于保护现有股东利益。另外，增发将引入承销商代销方式和发行失败机制，发行难度增大，市场约束增强。

二、后股权分置时期上市公司融资行为的特点

进入后股权分置时期，随着融资政策的变化，上市公司融资行为出现了一些新的特点：

（一）定向增发行为大大增加。定向增发，是指向不超过十名特定对象非公开发行股票的行为，类似于美国的私募，具有手续简便、成本低、时间短的优点。据相关资料显示，最近几十年来，在美国新公司的融资活动中所占比重发生显著提高的是私募活动，而不是公开发行活动，如在1970年，在全部公司证券发售中大约有17%的是私募活动，而从1984年到1987年，这一比例增加到30%-39%。由于我国新融资政策对非公开发行公司是否盈利没有要求，且非公开发行时战略投资者可以用资产或股权作价来购买增发的股票，因此，定向增发有利于引入新的战略投资者、注入新的优质资产、换股认购、收购兼并等活动，已受到越来越多上市公司的青睐。据统计，截至2006年7 月31 日，沪深市场共有114家公司公布定向增发计划，总增发股份为280.6104 亿股，按照每家增发执行价格进行计算，募集资金总规模为1420.83648 亿元。

（二）发行证券目的更加多元化。原来企业发行证券的目的多数是直接用于本企业生产经营需要。随着支付手段的增加，全流通后，用于直接收购、间接收购、反收购等目的的证券发行会日益增多。一是上市公司的再融资除了要考虑融资成本外，还要防范被恶意收购，上市公司可以通过对大股东定向增发增加其持股比例，以维持现有大股东的控股地位。二是上市公司通过对大股东的定向增发，可使得上市公司获取大股东优质资产，提高盈利水平，增强公司持续发展的能力，从而公司股价上升，进一步提高市场恶意收购的成本。三是上市公司可以定向增发方式实现整体上市，消除母子公司之间的关联交易、避免同业竞争，实现内部业务流程和管理流程重组，减少集团内企业因相互竞争而带来的内耗，实现企业集约化。此外，定向增发还有利于完善内部治理结构，增强企业竞争能力，切实提高上市公司的质量[1][1]。

（三）可选择发行品种增加。股权分置改革后，随着我国证券市场有效性的逐步增强，股权融资成本在逐步加大，债务融资与股权融资的成本差距也在逐步缩小，优序融资理论的基础在逐步回归，上市公司的股权融资偏好将有所改变，债权融资方式的比重将逐步加大，企业可选择的融资品种将丰富多彩。特别是附认股权债券，兼具债券和权证特点，既能取得固定收益，又有极强的投机性，既适合稳健的投资者，也适合风险偏好较高的投资者，必然会受到绩优蓝筹公司的广泛青睐。另外，权证市场在后股权分置时期会进一步扩大，尤其对于产品创新类公司，在融资前引入权证制度，不仅可以延缓市场的融资压力，投资者还可能因权证的上涨而盈利。

（四）公司更加注重对机构投资者的沟通。随着发行门槛的降低，定向增发的增加，及机构投资者的壮大，机构投资者作为专业投资者在辨别公司投资价值中所起的作用也越来越大，在资本市场的话语权将越来越大，对上市公司股东大会的影响也日益加强，上市公司越来越注重与机构投资者的沟通。上市公司与机构投资者在某种程度上形成利益同盟。

（五）公司更加注重发行时间、地点及中介机构的选择。股权分置时期，由于发行定价机制被扭曲，发行鲜有出现不成功的案例，发行成本较低，主承销商及保荐人声誉未被投资者重视，财务顾问、评估机构、机构投资者等对发行定价的影响作用未充分发挥。对于急于上市融资企业或大型蓝筹企业，由于市场发行效率、股票流通及市场承受能力等原因，一些企业选择到境外上市，造成部分优质上市资源流失。股权分置改革后，由于融资方式的市场化导致可能存在发行不成功的现象，投资者从原来脱离公司基本面的投机，变为不仅注重企业基本面，关注企业历史盈利和预期盈利，还关注公司盈利增长的真实性、股息率、现金流、财务结构等。市场将会存在“新股上市以后，不一定要上涨”的观念，发行失败的可能性增加，上市公司询价、定价、上市时机、地点的选择变得非常重要。拟发行公司或上市公司会更注意在主承销商、保荐人、会计师事务所、律师事务所、评估机构等中介机构的声誉、水平与发行成本之间的平衡，中介机构行为将受到市场的约束，越来越多的优质上市资源将利用国内资本市场资源优化配置功能实现融资。

三、后股权分置时期上市公司融资行为监管面临的挑战

在新的融资政策下，配股、全面增发等传统的融资方式逐步受到市场的冷落。相应的，定向增发、发行权证、可转换债券、附认股权债券等将纷纷进入上市公司再融资的视野。由此，上市公司在关联交易、会计核算、信息披露等方面都将产生一系列新问题，在以下方面对监管工作提出新的挑战：

（一）向关联方输送利益。上市公司向关联方，特别是控股股东增发股份，并用以收购关联方的资产，实质上是一种双重关联交易，可能在股票发行的“买与卖”两笔交易中，对中小股东造成双重侵害，也可能成为个别大股东掏空上市公司或向关联方输送利益的新方式。上市公司的关联股东，特别是控股股东通过认购股份，进而实现资产套现的动机无疑大大增加，其间各种猫腻也将随之增多。与此同时，上市公司通过定向增发的方式寻租，向非控股关联股东或潜在股东，如机构投资者输送利益也将防不胜防。

（二）回避信息披露义务。一是认购定向增发股票的股东回避披露详细情况。目前，定向增发政策与《上市公司收购管理办法》在披露股东信息方面存在一定的冲突。根据新颁布的《上市公司收购管理办法》，上市公司在发生并购行为时，要详细披露收购方的股权结构、资产规模、资金实力等相关信息，而现行的《上市公司证券发行管理办法》对定向增发的条件规定较宽松，无需详细披露增发对象的有关情况。这就会造成一些公司利用定向增发大量持有上市公司股票而回避披露相关情况，中小投资者难以辨别特定投资者对上市公司经营管理的影响。二是权证持有人回避披露潜在持股比例。由于权证持有者行权与放弃行权，存在一定的不确定性，且现行的信息披露规则未要求公司披露权证持有者潜在的持股比例，权证持有者在未行权时无信息披露义务，造成权证持有者一旦行权实际持股比例可能远远超过5%。

（三）回避要约收购义务。《上市公司收购管理办法》规定，若上市公司向某一对象定向增发，导致其持有的上市公司股权超过30%，其承诺3年内不减持股份，经股东大会非关联股东表决通过，可免除其要约收购的义务。因此，上市公司可通过定向增发绕过要约收购及其相关的信息披露。另一方面，权证持有人因无及时披露可行权或拟行权股份的义务，也可能造成其行使持有的上市公司权证时，连同其原来持有的股票，合并持股比例可能超过要约收购要求。

（四）会计信息失真。上市公司发行权证时，由于权证作为可上市流通的金融衍生物，在各种因素的影响下，其市价呈现非常强的波动性，若将这种波动无限制地直接纳入会计核算体系中，会引起权证发行人的财务报表数据的频繁变化。另外，上市公司在进行换股认购时，由于目前会计核算上更多的是采用权益结合法（Pooling Interest Method），从而给利润操纵留下了很大的空间。在权益结合法下, 如果企业合并发生在年中或年末, 就会立刻增加合并当年的利润, 掩盖实施合并企业自身的经营管理不善, 粉饰其经营业绩。而且由于无需对合并另一方的净资产重新计价, 合并后, 通过出售另一方已增值但却未在账面上体现的资产, 即可瞬间实现收益, 从而夸大合并效益。在市场处于弱有效性的情况下, 财务报告的使用者很难辨别不同的合并方法所产生的会计差异, 资金会流向这些有着较高会计收益的企业, 从而对经济资源的有效配置产生负面影响。

（五）操纵股价。在定向增发过程中，由于发行价格以基准日前20个交易日股价为依据，则可能引发刻意打压股价的另类操纵，以实现上市公司向关联股东输送利益（即持股成本节约）。此类大股东侵权问题较为隐蔽，也是定向增发给市场监管带来的新课题。由此，可能使大股东控制的上市公司在定向增发前，以刻意隐藏利润、释放利空信息、联手庄家砸盘等手段打压股价，以便大幅度降低大股东持股成本，达到以低价格向关联股东定向发行股份目的。在权证发行及创设过程中，在目前的市场监管力度下，发行人或创设人有可能单独或联手利用市场手段来操控权证的价格，以达到追求自身利益最大化的目标。

（六）变相改变募集资金用途。一是募集资金额不确定造成变相使用资金。新的发行政策规定，企业发行融资在发审委审核半年内可自行选择发行上市时间，由此可能造成发行价格的不确定。另外，企业可根据股票认购情况决定是否启动“绿鞋”发行，造成发行数量的不确定。两种因素都会影响企业募集资金具体数量，造成企业在招股说明书中有关募集资金使用项目可能并不具体、详细，部分公司可能采用大项目“打包”的方式回避披露具体使用用途，在实际使用中可能存在变相改变募集资金用途，不利于监督。二是募集资金去向及管理情况缺乏透明度。如上市公司向控股股东定向增发，或反过来，控股股东向上市公司定向增发，实现整体上市的过程中，存在筹集资金的去向和管理缺乏透明性的问题。目前已被市场质疑的公司包括TCL、武钢等，在其整体上市时,由于涉及到大量的关联交易，这些公司对于筹集资金如何使用缺少明确的说法,缺乏必要的具体的披露。三是资产评估监管不严造成资金用途变相改变。部分公司利用募集资金收购相关资产时，由于缺乏独立的第三方来评估相关资产价值，可能造成上市公司高价购买低价或劣质资产，给交易蒙上不公允的色彩，募集资金被变相改变用途。

四、有关监管对策与建议

（一）加强上市公司关联交易的管理。一是采用行业成本加成法，进一步规范关联交易定价制度。通过市场调研，针对不同行业的关联方交易，确定关联方交易价格的波动范围，限制关联方交易定价的自由度。二是按照实质重于形式的原则进行信息披露，要求上市公司对关联方交易的内容、定价方式以及关联交易对公司的影响作出真实、准确、完整的披露，充分发挥广大投资者与媒体的外部监督。三是进一步完善关联交易的内部决策制度，分类审批关联交易。为了有效地防范显失公允的关联方交易，可借鉴香港联交所的做法，按照交易总额和占上市公司有形资产净值的比率，将关联方交易分为三部分：对公司经营活动影响很小的关联方交易，豁免批准；对公司经营活动影响较大的关联方交易，由董事会批准；对公司经营活动有重大影响的关联方交易，则必须由股东大会批准。监管部门在对关联方交易进行审查时，主要审查关联方交易的价格是否合理，公告、披露的信息是否完整、及时，重大事项是否经过股东大会批准等。四是逐步引入股东派生诉讼制度、受益方担保制度[2][2]等，进一步强化控股股东及其实际控制人的义务与责任。

（二）进一步完善相关的信息披露规则。结合现状，可从以下几方面制定、完善信息披露规则：一是增加企业并购中的信息披露要求，从并购的事前、事中和事后规范上市公司信息披露行为。二是要求企业提供完善的预测性会计信息。财务预测信息的披露可以增强证券市场的信息有效性，使我国上市公司会计信息披露的充分性得到提高。三是增加非财务信息披露的内容。对投资者而言，披露非财务信息，弥补了现行财务报告的不足，有助于进行正确的决策；对上市公司本身而言，披露非财务信息有助于其改进企业经营管理，提高生产效率。四是防范公司选择性信息披露，规范自愿性信息披露；制定规范实际控制人重大信息披露的指引性文件，建立关联人数据网上实时填报制度；在澄清公告实行网上实时披露的基础上，逐步实现上市公司通过互联网进行实时信息披露，增强信息披露的及时性和透明度；引入弹性保荐期约束机制，延长信息披露不规范公司保荐期，充分发挥保荐机构持续督导作用。

（三）进一步加强募集资金使用管理。一是要求上市公司在招股说明书中详细披露各募集资金使用用途，包括各子项目构成，并规定子项目使用金额变动超过一定比例的情况视同募集资金用途改变情况。二是公司要与银行、保荐机构签定募集资金三方监管协议，为募集资金设立存储专户，定期披露本次募集资金使用效果，严格按照审批程序使用募集资金，对募集资金用途的变更，必须经股东大会表决通过并公开披露。同时，保荐机构应进一步加强对公司募集资金使用管理的定期检查，督促公司提高募集资金的使用效益。三是上市公司应当建立防范投资风险的制衡机制,提高独立决策能力，按照公司法的要求,完善上市法人治理结构，加强对投资项目的可行性研究的论证分析。

（四）加强对衍生金融产品市场与股票市场的联动监管。一方面及早采取措施、制定规则，加强对权证与相应股票的交易量、交易价格、持有人、一致行动人、可能行权人等的监管。在完善现有法律法规的基础之上，制订相关的内部控制指引，对于衍生金融产品与股票市场，实施联动监管，建立全过程风险监控系统，完善交易、结算、交割等各个环节的风险控制。另一方面，对于市场交易和操作程序以及管理过程，应建立起一套公开透明、纲目兼备、层次清晰、易于操作、公平执行的信息披露规范体系，加大监管力度，增加信息披露的渠道，让广大投资者能及时全面地知晓信息。

（五）加强对中介机构的监管。监管部门宜监督与扶持并重，与中介机构行业监管部门一道共同扶持中介机构的发展，加强沟通与协作，引导中介机构严格按行业标准与规范执业，增强执业能力。同时，监管部门可通过网站、媒体等手段，公开中介机构诚信记录以及对其的监管、整改措施，及时向广大投资者传递中介机构诚信信息，加强对中介机构的外部舆论监督，促使中介机构诚信、规范执业。

主要参考文献

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                 课题组负责人：冯玉华

              执笔人：钟清萍、吴向能