国际金融危机下的中国经济转型

2008年是华尔街之殇，始发于美国次贷市场的危机席卷整个华尔街，五大投资银行在这场危机中，或申请破产保护，或被其他银行收购，或转型为银行控股公司，危及还扩散到全球市场，带来巨大损失。2009年，是中国产业升级、经济转型的第一年：转型元年，中国需要发展创新经济，走出过去以低端制造业为主的发展模式。如何吸取华尔街金融危机的教训，提升我国资本市场竞争力，推动经济转型，值得我们深入思考。

    一、华尔街之殇

关于华尔街之殇，我们可以从四个小问题来探讨。

    1、这次危机的风险是如何传递的，它怎样从美国很小的局域市场最演变成为全球性的金融危机？

用一个最直接的主题词来回答就叫做“蝴蝶效应”。1988年我在清华学物理学，那一年国际物理学界产生了一个混沌理论，用一个想象的或是模拟的例子来描述，就是南美亚马逊河领域有一只蝴蝶扇动了一下翅膀，结果在北美的德克萨斯引起了一场龙卷风。20年之后的2008年，这个蝴蝶效应在全球最大范围内显现出来了。当时，物理学对于蝴蝶效应的解释产生了一门新的学科，叫做非线性动力学，就是蝴蝶扇动翅膀的时候，正好周边的气温或气压在一个临界点，使得周围的环境一下子发生了质的跃迁。这个效果得到逐级的放大，最后的结果可能就是灾难性的。这次金融危机与此有很大的相似性，有些金融机构长期在高杠杆高风险的状态下运行，次贷成为了压垮骆驼的最后一根稻草，这个效应在全球非线形的传递造就了这场危机。

2008年这场危机可以证明什么呢？证明小平同志原来讲的“金融是现代经济的核心”。如果说金融体系正常运行时还体会不深刻的话，那么，此次金融危机发生时这句话的深刻含义则得到了充分体现。

2、危机是如何发生的？金融创新如何剑走偏锋？

用一个词来表达，叫做“青萍之末”。很多事情的发生和发展是在不经意间，从非常小的地方开始的，最后演变成为了一个巨大的危机。这次的金融风暴直接的原因是次贷，但其核心的原因是三个不经意间悄悄发生的变化，一个是美国的投行从原来比较保守的的业务模式变成了"对冲基金"。对冲基金一直是华尔街的小舢板，投资银行是航空母舰，渐渐地这些航空母舰开始用驾驶小舢板的方法来驾驶航空母舰。第二个是美国市场上，"阳光下任何的东西都可以证券化"，不怕你做不到，只怕你想不到。而东京市场除了股票和债券以外，任何其他的创新品种要经过冗长的审批，因此，日本的金融市场成为了全世界比较没有活力的市场。三是美国地信用体系在过去十几年中渐渐放松，乃至失效，见微知著，上个世纪九十年代初笔者刚到美国留学的时候，申请第一张信用卡要花半年时间，八年之后，新来的留学生可以在第一个星期拿到五张信用卡。

3、华尔街为什么会不断的出现危机？

简单地回答，就是人性。

首先资本市场不仅是现代经济的核心，而且是现代经济的锋刃，是最前沿的。它总是首先探索人类没有到达过的地方，例如九十年代的互联网，现在的衍生品，这相当于一艘船，开到了没有航标的地方是很容易翻船的。互联网公司的定价偏离了基本面，最后产生了泡沫，现在是衍生品，人类以前也没有尝试过，所以出问题是比较自然的。

其次，问题是为什么不断发生危机呢？市场的参与者来参与的目的都是牟利，在监管或者法规不严格的情况下，最简单的牟利办法就是违法，违法的利润是最大的。如果法律体系或者监管体系正好有一个漏洞，那么它肯定会被利用，这叫监管套利。比如说索罗斯攻击亚洲货币的时候，一定攻击最薄弱的环节，那就是泰铢。这就如一个蚂蚁掏一个洞，往往把这个大坝掏垮了，但是蚂蚁不去掏这个洞，可能我们永远不知道监管体系存在缺陷。但是市场比大坝要复杂，因为即使堵上了一个洞，还会出现新的洞，因为市场是不断发展变化的。

最后，最根本的一条就是人性，《伟大的博弈》中曾说过，"华尔街过去所有的参与者，过去是既伟大又渺小、既伟大又卑贱、既自私又慷慨，他们都是，也永远是普通人"。像我们今天看到麦道夫的诈骗案，我们很震惊，人类历史上迄今为止最大的诈骗案之一，他用的竟然是最简单的方法；而上当受骗的人中有很多绝顶聪明的人们，他们竟然相信一个基金可以每个月都达到正的回报，而且其中很多人事后承认，他们投资于麦道夫的原因是因为他们相信麦道夫能够得到"内幕信息"。而我们都知道，利用内幕信息牟利是严重违法的。

4、发生了危机怎么办？人类是不是在无谓地重复自己的错误？

发生了危机应该变革，所谓“危机带来变革，变革带来进步”。

例如，华尔街的第一个100年是没有信息披露制度的，最荒唐的时候出现一个公司上市时说要从地球修一条通往月球的铁路，很多人买到了这个股票后，才意识到地球和月球并没有连在一起，随后1890年的经纪人革命带来了信息披露制度；1929年的股灾带来的是罗斯福的新政，凯恩斯主义也是在那时出现。1929年股灾时美国社会有很多的笑话，最著名的笑话就是美国的丽兹卡尔顿酒店，前台问候语从原来的"欢迎您来下塌"，改为"您是来住店，还是来跳楼"。正是这么大的灾难，带来了巨大的变革，今天我们所知道的投资银行、价值投资、现代金融监管体系等，都是这次股灾带来的变革的结果。

相信这次灾难也将带来很多新的变革，比如说以前有一些国家监管机构很难坐在一起，但是这危机之后，政府监管和首脑都坐在一起研究如何应对全球金融危机的传递，因为大家发现，全球化的金融市场中，大家不再能"事不关己，高高挂起"，大家都在一个网上，这个网上如果哪儿出了一个洞，大家都从这个洞一块漏下去，所以这次危机至少可以推动世界各国一起来面对全球金融风险的传递，走向全球性联合监管。

总之，如果说人类的历史是一个螺旋式上升的历史，那么资本市场也是如此。同时，在全球新的竞争格局下，各国金融体系进行竞争的手段，不仅是规模和效率，更重要的是应对危机变革的速度和力度。

    二、中国经济转型与资本市场发展

    对于中国经济转型与资本市场发展，我们同样可以从四个小问题来理解。

    1、中国经济转型的压力是不是来自于金融危机？

全球二战以后60年的经济发展，全球主要的经济体都有一个大致30年的周期，欧洲是从1945年走到1975年；美国是从1945年走到了1972年，直到发生了石油危机等；日本是从五十年代年开始走到了1989年，经济泡沫破裂，大致三十年多一点；亚洲"四小龙"，60年代开始起飞，也是到了90年代末的时候发生了亚洲金融危机，此后鲜有作为。中国创造了一个非常大的奇迹，这么大的国家，起点那么低，每年的经济增长可以达到10%，是非常了不起的。但是，在30年的高增长之后面临的困境是早晚要来的事情。那么，这种比较低端的发展方式，在传统的意义上一般就是走30年左右，必须转型。小平同志也曾说过，在中国的均GDP达到1000美元之后我们还要稳定发展30年。第一步我们已经完成了，那么后面30年我们怎么该走？

金融危机加速了这个过程的到来，缩短了我们的时间表。

    2、我们面对压力怎么办？

简单地说要把压力转变为动力。举几个例子，我在2007年年底访问巴西时，巴西央行的朋友给我讲了一个故事：过去几年来，巴西货币不断地值，他们发现生产摆地摊产品的企业的几乎全部破产了。但几年之后，他们发现有几家皮鞋厂活下来了，而这些厂商是放弃了低端的皮鞋，他们不再竞争地摊上三、五美元的皮鞋，反而跟意大利竞争两、三百美元的皮鞋，他们反而活下来了。更加成功的例子是我们大家熟知的硅谷经济，硅谷依靠高科技产业为主，在过去的30年中，还成功地培育出几十种不同的科技产业。

转型不成功的例子有哪些？一个明显的例子是日本，他们在1989年陷入危机之后，经济出现了长期停滞，后来被人们称做日本“失去的10年”，进入2009年后，就是“失去的20年”。目前，仍还还看不到什么希望。

    另外一个不成功的例子是欧洲。2007年欧盟发表一个欧盟竞争力研究报告，承认欧洲在科技研发和创新方面，大致落后美国28年，2007减28正好是1979。过去的三十年，欧洲在高科技产业方面鲜有建树。

    3、转型成功和不成功的最大的决定因素是什么？

是“市场化的资源配置能力”，是资本市场的竞争力。日本的财政大臣2007年访问中国证监会时说，日本经济在高速发展后突然归于沉寂，主要是因为日本的金融体系缺乏弹性，资本市场不发达，实行大银行和大企业捆绑式发展。在英国，撒切尔夫人也很早就说过，欧洲在高科技方面落后于美国，并不是因为美国的技术水平低下，而是欧洲在风险投资方面落后美国十年，也就是说，欧洲经济转型落后于美国的原因在于金融体系的资源配置能力落后，资本市场不发达。

尽管今天华尔街出了很大的问题，但我们需要认识到，从长期来看，市场化的资源配置方式是可以胜出的。这一点从一个很小的数据中可也以看出：1913年的时候，美国金融体系的商业银行的存款规模和股市规模大致是1：1，但是到了1999年，将近一百年之后，这个比例变成1:9，也就是说，放到一个较长的历史长河里，市场化的金融资源配置效率是相对更高的，长期来看是会胜出的。也就是说，黄河一定会向东流，它可能在什么地方拐个弯，有时候可能也需要拐个弯，但它不会向西流。所以，我们发展资本市场的决心应该是坚定的。一个正确的态度是，我们既可以从发达国家成功的历史中汲取经验，也可以从其当下的危机中汲取教训。

    4、经济该如何实现转型？

简单地说，就是"双管齐下"。一方面，我们要通过政府之手，通过经济刺激计划，保持经济较快平稳增长；另一方面，我们要有效地利用资本之手。

为什么经济转型一定要利用经济之手？我想讲一点自己的体会，一句话概括就是产业的轮换太不可预测。讲一个产业的例子，20年前我们认为PC是非常有技术含量的高科技产业，我们认为只要我们可以制造PC，我们就是发达国家了，但是当我们的联想并购IBM的时候，发现PC已经是夕阳产业了。同样，我们今天各地在争先恐后发展软件产业，我们有什么理由相信十五年、二十年后的软件产业依然有很高的经济附加值？说不定那个时候软件产业也变成夕阳产业了，微软可能早就转型了。

也就是说，既然我们无法预测未来，既然我们不能指定哪些是创新产业，我们就应该更多地把这个选择权交给市场，交给要素交换市场，让它去发现、筛选和推动创新产业地的现，而最重要和高效的要素交换市场，就是资本市场。

所以，当我们今天面临经济转型的重任时，最重要的措施，是建立一个有效的资源配置体系，加快资本市场的建设，这使我们可以有效地配置资源，可以通过"资本之手"在很多已知或未知的产业中赶上或超过发达国家

因此，我们要继续大力发展资本市场，推动资本市场的改革，为中国的经济转型提供保障。具体来说，有这么几个方面：一个是加快创业板的推出；一个是加快发行体制的市场化改革，使得我们能够通过市场化的方式发现代表中国未来的新兴产业。还有一个是在股市低迷的时期，我们要加快市场的并购整合和债券市场的发展。同时，要在风险可控的情况下，我们要循序渐进地推进一些创新产品，比如Reits、PE、VC等。

       （本文根据研究中心祁斌同志2009年1月11日在“2008年度观察家年会”上的讲话录音整理而成）